招商证券:牛熊证的剩余价值“诱惑”和财务费用“陷阱” 研究员：陈文质,何钟

【内容摘要】

牛熊证本质上是一种障碍期权牛熊证于2006年6月12日被引入香港市场，由于高杠杆倍数、简单易懂的定价模式和凌厉的爆发性，牛熊证被投资者普遍认可，一时广受追捧。牛熊证与权证最根本的区别在于，牛熊证设置了障碍性的敲出(nock-out)条件，即“收回机制”，是一个标准化的可上市交易的障碍期权。

牛熊证定价公式
牛熊证价格＝牛熊证内在值＋牛熊证财务费用
牛证内在值＝（正股价－行使价）／兑换比率
熊证内在值＝（行使价－正股价）／兑换比率
牛证财务费用＝行使价×财务费用率×(存续天数／365)／兑换比率
熊证财务费用＝正股价×财务费用率×(存续天数／365)／兑换比率

剩余价值“诱惑” 牛熊证根据被收回后是否有剩余价值，可分为两类：“N”类和“R”类。“N”类牛熊证没有剩余价值，收回价与行使价相同；“R”类牛熊证有剩余价值，牛证的收回价高于行使价，熊证的收回价低于行使价。当一只“R”类牛熊证被强制收回后，它的剩余价值是有上限的。根据趋势理论，当牛证（熊证）被收回后，正股往往在短期内还会继续下跌（上涨），有可能在继续跌穿（突破）行使价，使得剩余价值为零。因此，我们称之为剩余价值“诱惑”——看起来很美。

财务费用“陷阱” 牛熊证新发行时的有效期可以是3个月到5年。但从统计数据看，绝大多数的牛熊证在发行后的一年内被收回，而不是到期行权。其中42%的牛熊证在发行后6个月内被收回，53%在7-9个月后被收回，而只有不到1%的幸运儿能挺过一年。需要注意的是，当我们买入牛熊证时，它的价格包含了牛熊证在有效期内的所有财务费用，但在被强制收回提前结束有效期时，发行商并不会返还剩余期限的财务费用。因此，我们称之为财务费用“陷阱”。

投资建议我们认为，牛熊证不适合资产配置，也不适合风险对冲。对冲的工具和产品有很多，至少牛熊证不是最合适的一种。但牛熊证作为高杠杆高风险高收益并且有限损失的产品，我们认为它非常适合于短期投资和波段操作。在选择品种上，我们主要有以下几点
建议：不挑选期限长于1年的品种；尽量挑选有效期符合自己预期判断的牛熊证；不要期望剩余价值，那只是海市蜃楼；尽量不要挑选距离收回价太近的品种，最好保持5%以上，否则市场的正常波动往往会吞噬你应得的收益；尽量挑选隐含财务费用率低的品种；发行商的资质很重要。