2010-4-29贵州茅台投资者见面（上海）

参会高管：袁仁国、季克良、谭定华、谭绍利（总经理）、樊宁屏、刘维敏（贵州国资委主任）

 

l         集团公司未来5年规划：十一五末（2010年）销售额130亿元，十二五末（2015年）260亿，十三五末（2020年）500亿；

l         产能预计每年新增2000吨，争取2013年达到3万吨，并在后续几年达到4万吨。

l         世博会期间，公司已经推出世博会四大系列81款“国酒”。世博纪念“国酒”分为：世博中国馆限量纪念酒——“盛世中国世博珍藏酒”、部分外国国家馆纪念酒——“和平使者”、各省区市馆纪念酒——“醉美中华”以及特制“世博喜酒”。这批纪念酒由上海世博会白酒行业唯一高级赞助商茅台集团分别用50年、30年、15年茅台陈酿等特制而成。

l         截止近几年，公司已经分步实施国际化战略，60多个国家和地区建立销售网络。贵州茅台酒在国际市场上仍有广阔开发空间。公司将会通过有效品牌传播进行国酒渗透，有计划推进国际化进程。

l         公司仍将坚持继承发展质量第一，稳定和提高茅台酒的质量，增强企业市场竞争力，酿造高品位生活，强化质量意识，

l         同时也将优化董事会结构，提高董事科学决策，坚持重视精细化管理。精细化管理，体现在生产工艺的每一个环节中，反映在管理中的每一个细节之中。

l         国酒茅台成功的主要原因：1）承中创新，2）坚持加强；3）神秘环境；4）独特工艺；5）酿造文化；6）卓越品质；7）历史故事；8）历届领导；9）人民群众公认；10）各级领导政府支持；

 

 

 

l         2010年生产经营计划：

l         对白酒行业的理解：中国白酒行业未来几年总量稳定增长，但逐步向结构转变，集中度将进一步提升，消费者需求和方式多元化、行业竞争多元化、新酒种出现，差异化竞争。同时还有民营、行业外、外资资本加大进入白酒行业。

l         上述变化也表现了公司2010年面临的各种挑战，例如各种资本进入白酒行业更加活跃。例如世界DIAGEO控股全兴集团。消费习惯多元化，消费方式多元化，相对传统白酒企业带来憧憬。例如新型香型，例如洋河，例如茅台年份酒步入奢侈产品。还有各个厂家高度重视团购，有的厂家专业化运作团购。还有包括粮食战略收购带来了很多不可控因素。

l         同时，公司面临的挑战还有白酒行业受消费税、禁酒令等不利因素。

l         预计未来高档酒比例保持在2.5%-3%左右，高档白酒消费量年增速保持在8-10%之间，一方面，公司做好茅台酒，另一方面，公司将把科学发展观做好。

l         为了实现上述目标，公司将以创新，加强战略创新、文化创新、产品创新、科学创新等，我们更进一步明确有机茅台、依靠科技进一步保障优质、高产、低效、做好酒类文章的发展战略。

l         首先保障53度茅台酒的生产和供应，其次，公司在今后几年将重点把王子酒、迎宾酒等系列酒的产品做好。

l         深度搞好八大营销，进一步提高茅台酒产品的市场占有率，进一步提高品牌知名度。

l         充分考虑经销商、供应商的利益，实现利益共同体。

l         此外，公司将加大力度对环境的保护，例如茅台酒酒糟循环利用，推动企业向三低一高的发展方向。

l         2009年净利润增速仅为13%，主要在于税收调整。作为国酒，贡献财政收入是应该的。

l         2009年题词：金融海啸呼啸来，坚定信心出好牌，苦练内功，我自稳坐钓鱼台

l         2009年销售额，实现利税81亿，在行业第一，利润46亿，占行业20%，2010年1季度销售额，利税占行业17%，实现税金占行业22%。

 

 

提问环节：

l         问题1：近期二线白酒增速较快，而一线白酒保持平稳。公司管理层如何看待上述行业变动格局。

l         回答：高档白酒销量份额保持在2.5%-3%左右，今年公司将把茅台王子酒和迎宾酒销量做起来。长期来看仍将把茅台酒进一步做好，同时把系列酒也进一步做好。

 

l         问题2：未来产能计划？

l         回答：公司在学习科学发展观中提出：三步走，回答了产能问题。

l         茅台在发展中有一个决策难的问题，从原料开始投入，到变成产品，再变成商品，需要5年，甚至5年以上的时间。我们现在考虑5年以后市场是个什么样，公司感觉难度比较大。我们要考虑5年以后的市场难度比较大，所以我们必须摸着石子过河，一定根据市场的需求来调整茅台的发展速度，同时确保产能速度。

l         2010年销售收入做到130亿，这130亿是集团，2015年达到260亿，2020年达到500亿。2015年达到3万吨，2020年达到4万吨。

 

l         问题3：公司远高于同行的消费税率，未来是否有合理避税规划。

l         回答：从2009年八月份起，国家队所有白酒公司消费税进行整顿。公司在和税务部门申报计税基础的同时，希望支持保护民族产品，更好发展这个品牌。

l         按照国家税务部门8月1号下发的文件规定，按照国家税法规定，进行了纳税调整，从8月1日开始，消费税增长的幅度还是有点高。2009年8-12月份消费税的影响接近1.7个亿，导致2009年每股收益下降，现在，公司还在向国家税务总局提出申请，希望中国白酒各企业保持一致，希望在政策执行1年之后，再看看有没有新的措施减轻消费税的压力。

l         公司将坚决按国家税法照章纳税，但现在值得说明的是税率是同行中最高的。

 

l         问题4：分红的问题，公司是否会加大分红力度，如何提高货币资金利用效率。

l         回答：2009年货币资金高达97亿元，这么多业绩，主要是茅台酒涨价，公司严格按照合同发货。经销商多打款，导致公司货币资金增加。

l         公司风格一直是较为稳健的，在保证资金安全的情况下，不排除资金对外投资。公司将根据生产经营需要来确定投资方式。

 

l         问题5：公司在预收账款处理的基本财务原则和方法有哪些？

l         回答：不要违背国家的政策法规，由于茅台商品有特殊性，特别是在春节前提前打款，特别是今年，由于春节时间差的问题，预收账款有的时候会出现账面差异比较大。

l         有的经销商希望早点拿到货，但公司原则是左手交钱，右手提货。有的也是经销商自己的行为。

l         预收账款同比增加主要在于今年1季度提价之后有10%的增幅，导致预收账款的总额较往年同期会高点。但总体来看，公司2008-09年的预收账款应该没有多大变化。

 

l         问题6：有关销售方面的问题，酒后驾车影响有多大？

l         回答：具体对茅台酒的影响没有调查，但是饮用茅台酒的群体基本都有司机，所以没有影响罗。

 

l         问题7：为什么大卖场里经常会出现茅台酒的断货

l         回答：专卖店800多家，团购100多家，经销商几百家，共有1000多家经销商。目前，公司在专卖店大卖场里没有直接供货，

l         之前也处理过几件事情，有的经销商把酒给超市，但超市把茅台作为促销工具，影响了茅台的品牌。公司没有直接与沃尔玛和家乐福签订合同，有的也只是经销商与大卖场层面的合作。

l         世界品牌都是靠专卖店销售的，没有世界性品牌靠大卖场销售。

l         例如我们也可以像法国LV一样，每天给他们定量提供保障每个期间能有销售。

 

 

l         问题8：公司打假的问题，

l         回答：加大管理力度，保障经销商不卖假酒，提高方位水平，打假队伍发展到100多人，同时，要依靠司法机关来打假，例如公安、工商部门来打假。在去年广东（查处制造茅台酒的窝点）和重庆（把假茅台酒出口到韩国，价值1000多万）。

l         公司层面：保障经销商不卖假酒，不管怎么打，希望供应商不要卖假酒。

 

l         问题9：预收账款30.6亿，是否会在2季度下降，和往年一样。

l         回答：今年情况比较特殊，今年整个销售情况，价位很高。

l         收入增长17%，但利税仅增加13%，主要是消费税增加，

 

 

l         问题10：可以参考下兄弟省份，能否在未来帮助茅台减少税赋？2006年股改的承诺：分红和股权激励的问题。当时股改的时候承诺过这个问题。能否希望国资委层面澄清。

l         回答：茅台酒消费税率高于五粮液是历史形成的。关于股权激励，贵州省国资委在上市公司以及未上市的公司里正在积极推进，但需要根据相关规章要求来做。

 

 

l         问题11：作为一个产品供不应求和不断提价的产品来说，销量和收入以及净利润增速是否太低？例如费用增长远超收入增速、员工工资达到38%增长，管理费用大幅增加。

l         请问国资委领导帮忙展望一下什么时候换届，如何选取核心管理层，如何考核。

l         作为消费品公司股价连续下跌意味如何？

l         费用增长超过收入增长，第二个换届和考核的问题。

l         回答：费用增长超收入增长，

l         2009年公司发生费用12.7亿，增长主要原因：1）环境治理方面，增加了6000多万；2）工资性支出，稍多点，增长23%，包括社会保险，增量补贴；3）还有就是折旧，折旧增长55%；4）商标使用费；5）老酒陈酿费；

l         管理层换届的问题是省委组织部，省委国资委考虑的问题，但是不管如何换，经营班子基本不是从外部进来，请大家放心。

 

 

 

 

 

l         在中国不仅是一个消费国，中国还有无酒不成席的名句，具有悠久的情感消费，对中国白酒产业延续数千年，传统白酒产业有着相对稳定的周期，特别是茅台，从投入到商品需要5年甚至更长，理性上，茅台股票更适合做长线投资。

l         例如2009年增加了很多成本，2009年投入2000吨，其中人工工资是要去年付的，但只有在5年之后才能收回，需要长远投资，需要长线来投资。对于茅台来讲，更适合做长远投资。

l         1964年亏损80多万，到现在成长为中国民族品牌，国酒茅台。去年盈利60多亿，是白酒行业盈利最多的，利税接近宜宾地区利税总和。去年宜宾地区利税是67亿。公司利润60多亿，上缴税金40多亿。

 

l         企业的发展不能靠忽悠，是要务实的，心中是要有底气的，茅台是要变成艺术品的。茅台把高粱、小麦、水变成液体黄酒。现在大家也知道，买不到，酒很紧张，这是看不到。很多投资者去调研经销商。

 

l         希望大家对上市公司的生产和规范运作表示认可，发挥股东应该发挥的作用。

 

 

 备注：上市公司年报点评

近期公司发布2009年度报告，拟按2009年12月31日的总股本为基数，每10股派现金11.85元（含税），分红率为26%，当前股息率为0.95%。公司未披露股东大会召开时间。

公司业绩严重低于市场预期：公司在2009年实现收入96.7亿，净利润43亿，分别同比增长17.33%和13.5%，2009年实现EPS为4.57元，其中4季度实现收入18.63亿，同比仅增长6.13%，净利润5.25亿，同比下降约20%，实现EPS为0.25元。

公司自由现金流量增速下降33%，主要在于当期营运资本和资本开支大幅增加：2009年公司销售商品收到现金118亿，同比增长4.3%，而支付现金最多的是各项税费同比增长13.5%，同时购买商品和劳务支付现金增长28%，支付给职工的现金大幅增长52%，致使其经营活动现金流量净额同比下降20%，达到42亿。同时在资本开支大幅增长34%，分配股利大幅增加40%的背景下，公司现金及等价物净增加额同比下降51%。

公司净利润增速低于收入增速主要在于期间费用率大幅提高所致：我们估计公司2009年销量同比增长15%，达到9200吨左右，在没有提价的情况下，带动收入增长达到17%。但同期，营业税金及附加大幅增长38%，管理费用大幅增长30%，致使其营业利润仅增长12.7%，低于收入增速。公司业绩增速低于市场预期的主要原因可能在于期间费用率的提高超市场预期。2009年税金率提高1.4个百分点至9.7%，管理费用率提高1.2个百分点至12.6%，营业费用率保持稳定。

2009年公司预收账款新增5.8亿，其中4季度相比3季度新增22亿，若按照44.6%的净利润率计算，分别对应EPS为0.27元和1.05元。若加回损益表中，公司2009年实现EPS至少为4.84元。若假设管理费用率保持不变，公司2009年EPS应该在5元以上。

 

中长期盈利预测：

销量预测：我们仍旧坚持在《五粮液深度报告：公司治理持续向好，品牌和渠道力逐步增强》里对中国高档白酒消费量复合增速为8-12%的看法（详见报告）。结合贵州茅台过去几年和未来几年产能扩张的步伐，我们认为公司在2010-2020年贵州茅台酒供应量复合增速可达到11%左右，考虑到持续提价以及历史销量增速的因素，我们认为公司2010-2020年茅台酒销量复合增速应在9.41%左右。

单价预测：我们仍旧坚持在《五粮液深度报告：公司治理持续向好，品牌和渠道力逐步增强》里对当前高档白酒竞争格局的分析，相比于国际烈性洋酒，本土高端白酒仍有提价空间，同时考虑品牌和竞争实力，贵州茅台提价空间仍较大（详见报告）。我们假设公司在2010年下半年将出厂价提高4%，至519元，同时在2012年提高9.6%至569元，同时假设到2020年公司出厂价达到803元，也即2011-2020年单价复合增速为5%。我们估计这个假设仍显保守，可能会对我们的盈利预测带来上行风险。出于公司战略考虑，我们认为公司系列酒未来10年销量复合增长5%，但出厂价保持不变。

收入盈利预测：在上述销量和吨酒价格假设条件下，我们得到公司销售收入在2010-2020年期间复合增长约15.1%。如果公司期间费用率仍旧保持在2009年的水平，则公司净利润复合增速应在15.7%左右，我们测算公司FCF未来10年复合增速为20%左右。若按照9.74%的WACC，长期潜在增速2%的假设测算，公司FCF贴现得到股价为177元。

 短期盈利预测：

我们估计公司在2010年全年销量为1万吨（其中1季度投放了3000吨），同比2009年增长8.7%，再加上2010年1月1日提价13.67%左右，公司茅台酒销售收入增速将达到23.6%。假设其系列酒不增长，公司白酒业务收入在2010年将达到118亿，同比增长22.1%。在其他费用率保持不变的情况下，公司在2010年净利润可实现53.1亿，同比增长23.1%，即实现EPS为5.63元。最为重要的是我们预计2010年公司预收账款总额为39.17亿，同比2009年的35.16亿增长11%左右。

同时，我们预计公司在2011-2012年收入分别增长13%和20%，净利润分别增长13%和22%，分别实现EPS为6.37元和7.76元。2011-2012年的预收账款总额分别为43.74亿和49.18亿，分别同比增长11.7%和12.4%。

上述收入预测关键假设在于2011-2012年销量分别增长9%和10%，同时吨酒价格分别增长4.01%和9.63%。如果在期间费用率保持稳定，公司净利润增速超过收入增速仅有可能发生在提价的年份，其他年份净利润增速均将可能低于收入增速。

 

 

估值与定价：

1）按照DCF定价方法，我们可以得到中长期股价为177元，同时在敏感性条件下，公司合理股价在166-189元之间。

2）如果按照上述量价变动的假设，同时公司未来5年还要进行大量资本开支，为每年新增2000吨产能投入，估计合计为15亿元（5年时间），我们测算公司FCF未来10年复合增速保持在20.4%左右。考虑到收入和业绩增速放缓的背景下，我们认为市场愿意给予公司的估值水平可能仅有20倍左右，并且随着市场环境的变化而出现波动。如果按照20倍动态估值水平计算，对应2010年股价为113元，2011年约130元。

但是我们还要考虑同期预收账款的因素，假设当期预收账款能在下年纳入损益表实现业绩，则我们可以得到调整EPS，2009年损益表EPS为4.57元，2008年预收账款28.36亿，按照2009年净利率计算实现EPS为1.39元，合计5.96元，这应时接近公司在2009年能实现最大业绩的水平。

按照上述逻辑，我们将公司历史业绩进行了调整。同时预测2010-2012年调整EPS分别为7.3元、8.24元和9.89元。若按照20倍动态估值水平计算，对应2010年股价应为146元，2011年约165元。

 3）公司近几年分红率始终维持在26%-30%之间，最近一次分红是每10股送11.85元，按照当前股价计算股息率仅为0.95%。若按照DDM估值，我们估计公司对应股价可能更低，作为一个增速放缓的龙头公司，其本身就肩负着为投资者带来现金分红的任务，但公司何时才成为一个真正的“现金牛”仍需观察。

基于公司坚实的基本面支撑着业绩确定性增长，虽然增速有所放缓，但长期来看，公司股价仍有望达到177元左右，投资者仅能依靠“时间换空间”。

 

主要风险：

上行风险，主要在于：

1）公司年份酒销量有可能超我们预期，我们估计公司年份酒销量在2007年达到最高点约480吨，虽然2008年有所滑落，主要在于公司在2008年1月份大幅提价75%，但我们预计公司年份酒在2009年销量已经出现恢复性增长，并在后续几年还将出现增长，年份酒销售额占公司总收入比重若持续提高，将带动公司综合毛利率水平进一步提高，并提升公司盈利能力，我们认为这块将是我们盈利预测的主要上行风险点。

 2）公司期间费用率的大幅下降超我们预期。我们在上述长期和短期业绩预测中，是假设期间费用保持恒定，但考虑到公司销售规模的持续扩大，在期间费用额保持稳定的情况下，公司费用率应出现下降，这将对我们的盈利预测构成上行风险。对于此风险，我们倾向认为其销售费用率下降空间并不大，但管理费用率仍有下降空间，考虑到公司体制因素，股权激励并无太大可能性，再加上高薪可以养廉特征，我们认为管理费用率逐年上升的可能性更大。

 下行风险，主要在于：

1）社会库存量过大带给公司放量动力不足（参见《五粮液深度报告：公司治理持续向好，品牌和渠道力逐步增强》）。公司产品销量从2000-2009年复合增速约11.9%，而同期五粮液销量复合增速仅为2.75%，若考虑到国窖1573和水井坊等浓香型白酒的崛起，作为酱香型白酒的贵州茅台要么是引领了消费者改变其口味，要么就是开辟了更多收藏送礼的市场空间，或者说直接开辟新的经销商和专卖店以消化上述市场投放量。当前公司拥有1162家渠道经销商，按照平均每家5吨计算，社会流通投放量就是5810吨左右，如果考虑浓香型和酱香型消费群体比重为7比1的数据来看，我们认为公司今后长远的发展还要在于引领消费人群改变口味，不然势必影响公司今后的放量。

3）来自竞品的竞争压力逐步升温。郎酒是历史传统名酒品牌，后逐步衰落，但2000年之后郎酒经过一系列改制等，并在2006年之后迅速崛起，现在已经俨然成为酱香型白酒第二代言人。势有瓜分茅台酒市场份额的趋势。同时，五粮液也在2010年春季糖酒会期间隆重推出永福酱酒，由其最大经销商银基集团全权代理，据了解，公司披露产能2.7万吨，该产能大于贵州茅台酒当前总产能。虽然短期贵州茅台依旧存在市场优势，但中长期而言，小众细分市场还是有可能被瓜分掉。

4）原材料持续涨价的风险，以及自然灾害带来的原材料成本大幅波动。长期来看，我们认为公司所用的原材料成本会持续攀升，这将会对公司盈利能力构成侵蚀。

5）假酒的风险以及年份酒标准缺失带来的整个行业风险。在年份酒标准缺失的背景下，中国白酒行业年份概念酒市场得到突飞猛进的发展，同时也无形中提高了行业竞争程度。尤其是在年份概念酒价格大幅攀升背景下，极有可能会孕育一个大泡泡，泡沫形成和破灭并不利用公司未来稳定发展。

6）公司治理风险，包括公司当前的人才激励和约束机制尚不完善，将在一定程度上影响核心技术团队的积极性和创造性。我们认为公司治理还存在一个风险就是信息披露不透明，相比上市初期的几年时间，公司信息披露范围较广，宽度较深，但近几年似乎越来越模糊（并给行业内其他白酒企业在信息披露上作为“挡箭牌”，作为一个龙头企业根本没有在整个行业里树立起积极的表率）。尤其是目前公司董事长还兼任公司总经理，在责、权、利的独立分开上仍旧需要改进。

 

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