(转载）富通:并购加速暴露真实资本需求

 　　新财富　　2008年12月17日　　杜丽虹

　　富通的危机，表面看是并购惹的祸：2007年，苏格兰皇家银行、富通集团、西班牙Santander银行三家联合收购了荷兰的ABN ARMO集团，其中富通集团以240.5亿欧元的价格获得ABN ARMO的私人银行业务、在荷兰的银行业务和ABN ARMO的品牌使用权，较46亿欧元的净资产价值高出194.5亿欧元，这部分溢价在并表后要用资本金来吸收，从而导致公司资本金不足。2008年中期，根据公司自身的测算，在完全并表后它的核心资本将降至4%水平，低于其承诺的6%的目标资本，公司本来计划通过剥离出售部分并购资产来弥补资本金的不足，但突然而至的金融危机使公司剥离的资产只能折价出售，资本缺口进一步扩大，并引发了市场恐慌。一切似乎都源于一次不恰当时机的不当并购。
　　但我们的研究显示，即使不发生并购，富通的资本状况仍很危险。

　　新巴塞尔协议推动
　　资本市场业务的高杠杆
　　2008年中期，富通账上有1107亿欧元的待出售资产（其中待售证券640亿欧元，待售金融衍生品459亿欧元），另有待出售投资品1562亿欧元，还有1050亿欧元的递延收益和其他资产。这些资产都是独立于银行和保险业务的，也独立于资本监管体系—根据新会计准则，待出售资产被列入交易账户，并按公允价值记入资产负债表，而无需按传统风险拨备原则进行大量资本储备。
　　实际上，公司最主要的部门—银行部门（包括传统商业银行业务和投资银行、资本市场业务）有8761亿欧元的资产，加权后只有2754亿欧元的风险资产，其中，736亿欧元的零售贷款贡献了266亿欧元的风险资产（Basel I下风险资产值为459亿欧元），2283亿欧元的企业客户贷款贡献了1945亿欧元的风险资产（Basel I下风险资产值为2002亿欧元），加上投资管理部门128亿欧元的风险资产，传统业务贡献了银行部门总风险资产的90%，而商业银行部门旗下大量的资本市场业务则几乎不需要拨备。结果8761亿欧元的资产，只需220亿欧元的资本拨备，核心资本只有165亿欧元，银行部门的杠杆高达27倍（图1）。

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　　富通保险业务部门也是如此，大量投资业务独立于保险业务，使1183亿欧元的保险资产只需41亿欧元的最低资本金，结果57亿欧元的股权资本就使保险业务的资本充足率达到196%，使总杠杆率达到21倍。
　　独立于传统银行和保险业务的资本市场业务，其过低的资本拨备成为富通悲剧的根源，而这种低拨备源于新巴塞尔协议下对直接融资体系的过度信赖。以居民抵押贷款为例，作为商业银行的一笔零售贷款，它的风险系数为75%，但证券化后评级可以达到AAA或AA，从而只需按总资产的20%计算风险资产，计提的风险准备也仅相当于总资产的1.6%—新巴塞尔协议认为资本市场有更完善的定价体系和更好的流动性，所以证券化产品、交易账户资产的风险系数都显著低于传统商业银行贷款（表1）。

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　　但在金融创新过程中，资本市场可能发生系统性的偏差和系统性的流动性丧失，从而导致以公允价值计账的证券资产的实际损失更高。以富通1500亿欧元的待出售投资为例，2007年这些投资就已减计20多亿欧元的信贷损失，2008年上半年进一步减计55亿欧元，并导致权益资本减少40亿欧元，为此公司紧急股权融资15亿欧元，并取消了2008年中期的股息，才使Basel I下的一级资本充足率达到8.2%。不过随着次贷危机的蔓延，如果未来上述投资再贬值5%，即使不考虑并购溢价所消耗的资本金，也将导致富通的资本充足率跌至目标值以下，如果未来上述投资再贬值20%，将导致300亿欧元的资本损耗，而公司的全部权益资本也仅有304亿欧元。所以，即使没有并购，富通仍面临资本危机。

　　“共用资本”放大危机
　　如果说新巴塞尔协议低估了部分创新业务的风险，那么，多元化金融机构“共用资本”的理念则放大了低估效应。
　　在上世纪90年代掀起的金融机构混业经营的浪潮背后，除了“交叉销售”、“一站式服务”等经营协同的好处外，更加吸引金融机构的还有“共用资本”的理念。一般认为多元化经营的金融机构，由于各业务间的风险对冲作用，可以减少总资本的拨备。具体到富通，集团规定银行和保险业务各自只需为本部门风险的85%进行资本拨备，其余15%的资本需求可以共用集团总部资本，这样在集团层面就节约了总资本拨备，而且只要两个部门不同时发生问题，理论上讲资本是够用的。
　　共用资本的理念在欧洲混业经营的金融机构中很流行，这些金融机构的杠杆率普遍在20-30倍之间，而美国银行业的杠杆率平均仅为10倍，财险公司5倍，寿险公司12倍，只有证券公司的杠杆率堪与欧洲金融机构相比。
　　表面看，共用资本的理念似乎很有道理，当危机发生时银行业务的存款、保险业务的保费资金似乎都可以为风险业务提供良好的流动性；但实际上，这些业务之间存在着较强的风险串联，一旦公司的资本市场业务发生较大额度的亏损，投资人和公众就开始担心其商业银行业务、保险业务的资本安全，结果对这些业务的资本需求非但没有降低反而提高了。此时集团如果胆敢动用共用资本去弥补风险业务的资金缺口，就将导致其他部门资本充足率下降，尽管这些部门的资本充足率可能仍在法定要求以上，但还是会遭遇评级机构的无情降级，然后是客户资金的流失，甚至可能引发挤兑。富通在2008年9月份被评级机构降级后就曾引发挤兑事件，几天内存款减少了3%，这意味着每天几十亿欧元的净流出，公司流动性迅速恶化，只能向政府求救。
　　2008年10月14日，标普威胁将富通降至垃圾级，富通被迫将公司保险业务和荷兰的银行业务（包括ABN ARMO）卖给荷兰政府，将比利时的保险业务和75%的银行业务卖给了百富勤（其他25%卖给了比利时政府），这些业务占公司总业务的80%，出售后公司将仅保留国际保险业务和卖不出去的结构化信贷组合和其他金融资产，富通已经实质性破产了。
　　富通的危机显示了共用资本理念的严重缺陷：当危机发生时，不同金融业务间并不能起到很好的风险分散作用，反而会由于资本的争夺而引发风险的串联，而共用资本理念下混业集团的高杠杆则放大了资本的困境—在30倍的杠杆率下，3个百分点的资产损失就意味着银行将损失其全部资本金。

　　并购加速资本危机的显现
　　以上分析显示，即使不发生并购，富通仍然面临资本危机，这种危机源于新巴塞尔协议下资本市场业务的拨备不足，并在多元化金融集团共用资本的理念下被放大了，而并购则加速了危机的发生。为了吸收194.5亿欧元的并购溢价，公司必须要剥离出售一些资产，危机中的折价出售一次性地暴露了这些资产的真实价值—以最后分拆中留在集团内部的一个100亿欧元“涉毒”资产包为例，公司需要为这部分资产注入30%的资本金，而类似资产公司有400亿欧元，都放在1500亿欧元的待出售投资账户内，如果说这30%的资本拨备是真实的，那么对这1500亿欧元的真实拨备应至少在300-500亿欧元之间，而分拆前公司的总资本还不到这一水平。并购加速暴露了富通资本不足的问题，公司的多次股权融资需求则反映了真实的资本需求。