保险业：中国寿险公司进入价值实现周期
 
　　投资要点：
　　无论是美国国际集团（AIG）25年来的历史经验还是大都会(Metlife)与保德信(Prudential Fin)近10年来的历史经验，都无法表明通货膨胀、利率以及债券长短期利差对保险股产生明显影响。英国的经验也是如此。
　　原因是：在成熟市场体中，保险公司对资产负债进行比较严格的资产负债久期匹配，如果资产负债都是固定利率，则利差在保费投资的当时就锁定了，与以后的利率变化无关；即使债券长短期利差在利率改变的当时有所变化，只要保单定价利率并不明显受短期利率的影响，保险公司的利差也不会有大的变化。至于回报率可变的保单，则更与通货膨胀与利率变化无关了。
　　在2000-2006年的低利率期间，我国保险公司积累了大量的低成本保单，2007年以来，通货膨胀和利率开始上升，由于资产久期短于负债久期，低成本的资金来源仍可继续使用，而当年配置的资产逐渐到期，重新配置的资产可以获得较高的收益率，保险公司的价值开始实现。
　　对于当前利率上升阶段获得的保单，由于成本相对较高，引发了利差缩小的担心。我们认为：那只是相对原有业务因资产重新配置而获得的高利差而言的；即使由于定价利率放开或投资型产品的推出而导致新业务无法获得原有业务的高利差水平，利率上升仍能够带来原有业务利差的提升。
　　中国平安2001年-2007年净利润复合增长率36%，每股收益26%，推算中国人寿也不相上下；由于2001年和2007年分别代表了两个投资收益的高点，这一增长率有一定的参考意义。
　　目前，保险投资已经度过了最难关，由于净利润的表现要滞后实际投资活动一段时间，下半年的盈利可能会遇到一些困难，但随着投资形势的好转，2009年盈利将恢复增长。
　　除了内涵价值估值外，我们也用P/E估值作了参照，发现内涵价值估值大体对应基于2002-2007年复合增长率的P/E估值。我们的估值：中国平安80元，考虑风险厌恶后的谨慎估值60元；中国人寿27元，中国太保32元。维持中国平安和中国太保的增持评级，中国人寿的中性评级。
　　1.美欧寿险公司估值：不受通货膨胀和短期利率变化的影响寿险公司的主要盈利来源是：卖出保单获得资金来源，然后将其进行投资获得投资收益，投资收益与保单负债成本之间的差就是公司的盈利。
　　寿险保单的期限比较长，在成熟市场体中，投保人对保单负债成本的比较基准不会仅仅是短期利率，还包括相同期限的其他投资渠道，如定期存款或债券。如果保险公司对资产负债进行严格的久期匹配，并且资产负债都是固定利率，则利差在保费投资的当时就锁定了，与利率变化无关。
　　投保人也很可能不愿意放弃利率变化可能带来的益处，变动回报率保单就会产生，如投连险以及万能险，这时候保单成本就取决于以后的投资收益情况，利差与当期利率以及通货膨胀的关系不大。
　　当然，对于固定利率负债和投资而言，即使资产负债久期严格匹配，如果保单定价受短期利率的影响较大，则通货膨胀和长短期利差确实会影响到保险公司的盈利。但是，从美欧的经验来看，通货膨胀和长短期利差并没有对保险股的走势产生明显影响。
　　1.1.美国:通货膨胀、联邦利率与债券长短端利差密切相关,但都与保险股价的表现无关
　　观察25年来美国CPI指数、联邦基准利率以及美国国债收益率曲线长短端利差的变化情况，很显然，长短期债券利差确实与通货膨胀负相关，这与我们的常识相符，因为通货膨胀会直接反映在短期债券的收益率中。
　　如果认为保险公司的盈利能力和价值由债券的长短端利差决定，则当通货膨胀和利率上升时，也就是债券长短端利差缩小时，保险股的表现应该很差；而当通货膨胀和利率下降时，则是保险股的黄金期。可是，事实上，我们从美国最大的保险公司美国国际集团（AIG）的股价表现看不到这一结论。
　　再将时间范围缩小一点，从近年来看，长短债券收益率之差对保险股的影响仍然得不到支持，大都会(Metlife)与保德信(Prudential Fin)的股价表现也与通货膨胀、利率以及债券长短端利差不相关。
　　1.2.英国的情形也是如此
　　英国通货膨胀与债券长短期收益率差也呈适当的负相关，但很多时候长期收益率与短期收益率是倒挂的，显然，用债券长短端利差解释英国保险公司的利润来源存在问题。
　　事实上，英国信诚人寿（Prudential Pl）与英杰华（Aviva）的股价表现虽然差别很大，但都与债券长短端利差的变化无关。
　　2.通胀周期是我国寿险公司的价值实现阶段
　　虽然规范市场中寿险公司估值与通货膨胀没关系，但是，如果市场竞争不规范，恶性竞争就会让保险公司在高通货膨胀时期承接高利率保单，形成利差损，我国1999年前就积累了不少高利率保单，日本也有过类似的教训。
　　为防止再次发生利差损，保监会自1999年起对寿险保单实行定价利率管制，要求定价利率不得高于2.5%，保险公司因此获得了大量的低成本保单。
　　2000-2006年期间，通货膨胀和利率都稳定在较低的水平，投资收益率也不高，低成本保单体现不出什么优势；2007年以来，通货膨胀和利率开始加速上升，由于资产久期短于负债久期，低成本的资金来源仍可继续使用，而当年配置的资产逐渐到期，得益于通货膨胀和利率上升，重新配置的资产可以获得较高的收益率，保险公司的价值开始实现。
　　预计我国保险投资的平均久期在5-10年之间，保险负债的平均久期在10-15年之间，久期差异5年左右。从美国寿险公司的债券期限结构也容易看出我国寿险公司的资产久期偏短，美国寿险公司5年期债券占93%以上，而中国人寿的这一比例不到50%。
　　即使由于定价利率放开或投资型产品的推出而导致新业务无法获得原有业务的高利差水平，利率上升仍能够带来原有业务利差的提升。
　　关键是，在利率上升的阶段，由于有了前次利差损的教训，监管部门对定价利率的重新放开会相当谨慎，并且投资型产品的推出也大大降低了定价利率管制的压力，因此，应该不太会形成新的利差损。
　　至于担心定价利率放开导致利差缩小，那也只是相对原有业务因资产重新配置而获得的高利差而言的，如果资产负债久期严格匹配，所谓缩小的情况是不存在的。从我国债券市场的发展来看，要缩小资产负债的久期匹配误差，并不是件为难的事，监管部门也在努力促成这件事。事实上，放开定价利率管制的一个好处反而是保险需求扩大，特别是在目前这样一个需求弹性很高的发展阶段。
　　当然，即使资产负债久期严格匹配，如果保单定价受短期利率的影响较大，长短期利差确实会影响到保险公司的盈利。但从国外的经验来看，长短期利差也没有对保险股的走势产生明显影响。即使这样，从今年来看，债券收益率曲线变得更加平坦的结论也并不成立，我国债券收益率长短端的利差在2007年年中达到一个高点，随即下降，但今年以来还略有上升。
　　3.公司盈利能力与估值
　　3.1.盈利能力分析
　　3.1.1.历史盈利能力
　　虽然保险股有自己的独特性，很难用当期的净利润来代表其盈利能力和价值，但我们还是接受这样一种观点：从长期来看，净利润终究能体现出其总体业绩及经营成果。为了便于比较，我们列出了按不同年份组合的净利润复合增长率，这样有助于剔除个别年份的特殊表现对复合增长率的影响。
　　从保险公司的投资收益及净利润来讲，2001年和2007年分别是两个高点，这两个高点恰好与资本市场的高点相对应。因此，看看2001年-2007年的复合增长率还是很有意义的。在此期间，中国平安的净利润增长率为36%，每股收益增长26%；中国人寿2003年在香港重组上市，因此，可比的数据只有从2004年起，从2004告请务必阅读正文之后的免责条款部分11 of 16年-2007年的复合增长率来看，中国人寿与中国平安的增长率应该不相上下。
　　3.1.2. 2008年-2009年盈利预测
　　由于2007年的投资收益相当高，对于后续年份利润增长的压力很大，预期2008年的净利润将有10%-30%的下降。由于浮盈释放的问题，净利润的表现要滞后实际投资活动一段时间。因此，虽然2008年上半年是保险投资最难过的阶段，但净利润总体表现仍可能不错，除了中国人寿下降较多外，其他两家基本可以持平甚至略有增长。
　　目前，投资应当已经度过了最难关，但下半年的盈利却要更困难些，随着投资形势的好转，2009年盈利将恢复增长。
　　3.1.3.盈利前景
　　目前保险公司在精算中所用的长期投资收益率在5%-5.5%之间，我们认为这个投资收益率应该是比较客观并适当谨慎的，事实上，成熟的欧美寿险资金的投资收益率通常也在6%以上。在投资渠道基本放开的情况下，凭借高速发展的经济，我们没有理由对投资收益率过度悲观。
　　事实上，我们看到保险资金的主要投资标的债券市场也在快速发展中，债券的品种、期限结构都在不断丰富和完善中。至于物业投资、PE投资等潜在投资渠道，监管部门也在研究放行中。那些具有综合经营优势的保险公司，可以更好地利用这些投资渠道。
　　3.2.公司估值
　　3.2.1.内涵价值估值
　　我们对中国平安的中性估值为80元，由于投资者对平安近期的事件性风险抱谨慎态度，考虑到这种风险厌恶，我们对平安作了一个谨慎估值，估值为61元。中国人寿和中国太保的估值分别为27元和32元。
　　3.2.2. P/E估值
　　用P/E对保险股估值要非常谨慎，因为保险业务的周期远长于我们目前看到的财务数据。
　　对于想用比较简明的方式来了解保险股的投资者而言，我们的计算提供了一个简要的参考。以中国平安为例，用2007年和2008年分别对应2001年和2002年的情况，设定1倍的PEG，若以2007年的每股收益2.11元为基数，参照2001年-2007年的每股收益增长率25.75%，则中国平安的估值为54元；若以2008年预期的每股收益2.00元为基数，参照2002年-2006年的每股收益增长率29.61%，则估值为59元。这两种情况反映的都是比较稳健的增长情况，若用2002-2007年的增长率42.13%，则估值为84元。
　　3.2.3.估值判断
　　虽然我们赞成用内涵价值法对寿险公司估值，但从P/E估值的结果来看，两者也能得到一定的相互印证。总体上，内涵价值估值对应于以2002-2007年复合增长率为参照的P/E估值。
　　我们的估值判断：中国平安80元，考虑风险厌恶后的谨慎估值60元；中国人寿27元，中国太保32元。维持中国平安和中国太保的增持评级，中国人寿的中性评级。
□ 彭玉龙　 国泰君安