老师您好:

我仔细看完了您的文章,谈的很全面，尤其涉及到估值的原理，体系，以及困难之处，非常认同你在文章中所阐述的观点，当然关于期权定价等做法，我还不懂。这里谈谈我的一些体会。

估值，就不能不谈到债券，债券是未来的一组息票和最后的本金归还之日期和数额都很确定的金融工具。债券的现价计算中，便有一个贴现率（或者说内部收益率）的概念，反应了投资者对该等债券的要求的回报率。这个回报率要参考长期的市场资金的价格水平，就是利率环境，通胀情形，也要考虑该等债券的违约风险来确定。

后来John William Burr发展了巴菲特所说的『企业是未来所有现金流入的贴现价值』的学说，其实应当说和债券具有类似性。

但是企业和债券有很本质的不同，就是息票的具体数额，能够持续派发的时间长度，都带有巨大的不确定性。作为债券，派的息票就是具体的现金，而企业的息票是什么？红利，自由现金流，都不具有很强的指代意义，因为红利可以是通过融资来派发的，不代表企业的获利能力，当前的自由现金流好，也许是放弃了投资的机会，以损伤未来的现金流为代价的，而当前的现金流表现不好，或许是企业在加大投入，抓住行业的发展契机，能够创造更多的未来现金流。企业派的息票是什么，这个界定，是第一个难点。

企业的存续期能有多长，存续期派发的息票的数值具体是多少，影响的因素涵盖了－社会发展的趋势，行业竞争格局，企业领导人的战略思维与管理能力等多方面。如果能够准确的估计企业未来所有的息票，那么付出的价格本身，便已经决定了能够获取的回报率。买的越便宜，获得的回报就越高。

投资者往往缺少穿越时空的能力，能够在早期，便界定清楚企业未来很多年的获利能力，这是估值困难所在。所以出现了一种偏于保守的做法，就是先假定企业的发展是保守的，稍作努力便能达到的，估值基于的时间长度也是中期的，因为长期引入的不确定性会高很多，在这种情景下估算未来的息票，为这些未来息票的获得，付一个价钱p，这个价钱p决定了，如果企业能够达到这个保守发展的状态，投资者所能获得的回报r（年均复合回报率，类似债券的内部收益率）。而如果企业能够顺应行业趋势，又或者得到卓越领导人的提升，那么会出现一个高于保守发展状态的发展序列，对应的息票也会比保守估计时高出很多，那么当时付出一个合理价格p购买的投资者，获得的回报就是（r＋Δr）（年均复合回报超出了Δr）。

价值投资者在付出价格p的时候，得到的价值是未来所有息票对应的回报率r，只是如果企业超越预期，投资者能够获得（r＋Δr）的价值。

至于绝对估值法的贴现红利模型DDM，在理想模型下，可以和相对估值法的P/E建立等价的联系，绝对估值法的异常收益模型，也可以和P/B建立等价的联系。

明波/2008-2-19