3、    腾讯公司估值

（1）      估值方法比较

由于互联网行业属于新兴行业，处于高投入、高增长的成长期，现金流不稳定，因此，我们尝试分别用PE、PEGY和AEG（剩余收益增长模型）对腾讯公司进行估值（图表21）。

图表21          常用估值方法比较

资料来源：平安证券

（2）      PE方法估值

基于中国的新兴市场特征，有13亿人口潜在用户基础，目前中国互联网的普及率相当于美国上世纪90年代初的水平，互联网行业今后5至10年仍处于快速增长期，2008－2010年PE值取55、45、35相对合理，对应腾讯的目标价格分别为62元、72元、75元。与同行（Bloomber-GICS－互联网软件及服务全球市值前50公司）数据对比，腾讯当前的PE值位于合理区间（图表22）。

图表22          腾讯公司PE方法估值

资料来源：平安证券、Bloomberg（行业平均PE数据取自GICS－互联网软件及服务全球市值前50公司）

（3）      PEGY方法估值

采用PEGY方法估值，腾讯当前PEGY为1.68，从绝对值看为高估，但比同行1.62的PEGY水平比较接近，2009－2010年PEGY低于1，则为绝对低估（图表23、24）。

图表23          腾讯公司PEGY方法估值

资料来源：平安证券 Bloomberg（行业平均PE数据取自GICS－互联网软件及服务全球市值前100公司）

图表24          腾讯公司（700.hk）与GICS-互联网软件及服务全球市值前50家公司估值对比

资料来源：平安证券、Bloomberg（行业平均PE数据取自GICS－互联网软件及服务全球市值前50公司）

（4）      剩余收益增长模型（AEG）估值

采用剩余收益增长（AEG）模型预测，并作敏感性分析，腾讯公司的合理估值区间在66元到75元之间（图表25、26）。

模型参数的基本假设如下：

a. 必要收益率、贴现率、资本化比率、预期收益增长率均采用10％：依据目前中国GDP增长率为10％左右；贴现率＝无风险回报率（10年期国债利率4.43％）＋风险溢价（5.57％）；

b. 剩余收益（AEG）2010年以后永续增长率假定为4％：参考历史的增长率（最低值9.4％），结合中国互联网行业今后的成长性作保守估计。

图表25          腾讯公司AEG模型估值

资料来源：平安证券

图表26          腾讯公司AEG估值的敏感性分析

资料来源：平安证券

（5）      估值结论

综合PE、PEGY、AEG三种方法估值比较，保守估计腾讯每股内在价值在66－75元区间。参照目前55元的市场价格，存在20％以上的安全边际，建议买入并长期持有。

4、    风险提示

（1）      根基的威胁－MSN、飞信、互通

由于独特的设计风格和品牌定位，微软MSN和腾讯QQ之间形成了有效的市场区隔，彼此渗透对方的地盘都比较困难。微软MSN风格简约、明快，定位商务办公市场和高端人群；腾讯QQ风格时尚、个性、活泼，定位庞大的年轻娱乐人群。而互联网经济与传统经济的最大区别在于，用户数量庞大的“长尾市场”构成了经济和盈利的“大头部”。腾讯QQ正是依靠紧紧抓住长尾市场获得了巨大商业成功。然而，高端人群虽然数量少却具有更高的单位商业价值，企业办公市场虽然目前没有盈利模式却具有长远的战略意义。如果该市场持续被MSN占领，随着学生人群毕业后参加工作，很多用户势必逐步转移到MSN平台上去，若果真如此，就真正应验了比尔·盖茨的预言“腾讯在为MSN培养用户”。从长远竞争角度看，MSN毫无疑问构成腾讯QQ的最大威胁。

中国移动强势推出“移动飞信”，并将此业务列入KPI考核指标，足见中国移动对即时通信的重视。与此同时，中国联通和网通也在积极备战自己的即时通信系统。运营商在产业链中的强势垄断地位，势必要求与QQ实现互通，一旦实现互通，其它运营商就可以方便利用QQ的庞大用户群，赚取自己的利益。虽然各运营商短期还不可能提供QQ那么丰富的业务，但也必将对腾讯赖以发展壮大的用户基础形成一定威胁。

（2）      多元化走多深－企业驾驭能力的挑战

腾讯目前的业务，几乎覆盖了互联网的所有热点领域，包括内容门户、搜索引擎、即时通信、网络游戏、电子商务等。虽然“围绕核心平台的业务相关多元化”充分利用了庞大用户群优势，并与即时通信平台形成“协同效应”，但是，毕竟上述每一业务领域都有不同的商业模式和价值链，每个领域都有十分强大的竞争对手（例如搜索领域的百度、电子商务的阿里巴巴、网络游戏的盛大等），随着以上业务向纵深发展，势必对管理团队的驾驭能力和管控能力提出挑战，提高资源整合及配置的难度。