本文为研究员李忠智先生的报告，但斌放于此是为了自己查找方便，也帮助自己参考分析投资决策之用，不作为买卖依据。请每位阅读者批判性阅读并珍惜自己的投资智慧。 

但斌2008年2月4日申明

发现核心平台的商业价值——即时通信与腾讯估值

观点综述：

u       即时通信平台蕴藏巨大商机：全球及中国即时通信市场规模快速扩张，即时通信全球用户数达到4.3亿人，中国用户数达到1.3亿人。强大的黏性和用户规模，决定了即时通信平台的核心基础地位。即时通信的商业模式要点是：基本服务免费以积累用户群，丰富网络体验以增强用户黏性，个性化增值服务收费以创造收入。即时通信平台具有基础网络、推广渠道、管理协作工具三大商用价值。网络社区、企业商务办公市场和无线市场构成即时通信未来发展的新增长源。

u       即时通信市场版图基本形成：全球即时通信市场由微软MSN、雅虎、AOL共同瓜分。中国即时通信市场由腾讯QQ独领风骚，以7.15亿注册用户规模、近80%的市场份额建立了难以撼动的市场地位。但是，MSN对高端人群和商务办公市场的割据，中国移动飞信的强势介入，给中国未来即时通信市场带来新的变数。

u       腾讯稳固占据“长尾市场”聚焦商业模式创新：互联网经济与传统经济的最大区别在于，用户数量庞大的“长尾市场”构成了经济和盈利的“大头部”。腾讯QQ风格时尚、个性、活泼，定位庞大的年轻娱乐人群，依靠紧紧抓住长尾市场获得了巨大商业成功，并与对手之间形成有效市场区隔和差异化，提高进入壁垒。“以深厚的本土市场为阵地，放眼国际市场；以庞大的年轻娱乐人群为基础，向高端人群渗透；以多元化服务展开精细化运营，提高用户黏性；以强大研发能力跟随最新技术，聚焦盈利模式创新，不断拓展蓝海市场”是腾讯成功的战略地图。

u       腾讯充分发挥即时通信平台黏性优势取得辉煌战果：腾讯利用即时通信平台的用户群优势，围绕核心平台展开“业务相关多元化”战略，形成强大的业务“协同效应”，取得辉煌成绩。目前腾讯同时拥有中国最大（全球第二）的即时通信平台、中国第一大综合网络门户、全球在线人数最多的休闲游戏门户、中国最大的网络社区，业务覆盖信息资讯、沟通交流、互动娱乐、电子商务等多种需求，可提供“一站式”服务的在线生活战略扬帆启航。

u       用户数量增长和ARPU值提升共同驱动腾讯收入快速增长：中国互联网的快速普及和庞大用户群的“网络效应”，带动QQ用户规模继续保持平稳增长，预计今后三年用户规模仍将保持12％以上的年复合增长率。用户ARPU值提升是今后收入增长的主要驱动因素，其中互联网增值业务（主要包括网络游戏、QQ宠物、网络社区等）和网络广告业务将对ARPU值提升做出主要贡献，预计今后三年营业收入将保持30％左右的年复合增长率。

u       腾讯估值保守区间为66元到75元，存在安全边际，建议“买入、长期持有”：根据连续四年的历史财务数据进行趋势分析，综合运用PE、PEGY、AEG（剩余收益增长模型）三种方法估值比较，保守估计腾讯2008－2010年的EPS分别达到1.24元、1.76元和2.38元，内在价值在66－75元区间。结合目前55元的市场价格，存在20％以上的安全边际，建议买入并长期持有。