抄底的时机到了吗？(下)

转自FT中文网2008-11-20

作者：英国《金融时报》约翰•奥瑟兹(John Authers)

这再一次振奋人心，但与此同时必须伴以警告：市场往往超调，在长期过于昂贵之后，它可能会变得过于廉价。因此，这两项衡量标准不排除这样的可能，即股价在触底前还会进一步大幅下跌，即使它们目前的定价已经相当合理。

另一个多年来一直预示着股市顶部和底部的衡量标准被称作q。它指的是公司股票市值与公司净值（资产负债表上的权益价值）之间的比率。公司市值又会逐渐趋向这一标准。根据q比率，在被高估逾10年后，股价如今似乎再一次处于合理价值。

这一等式中的决定性关键因素与未来有关。这场衰退将有多严重？通常，市场底部与衰退密切相关，如果经济已经见底，几个月后即将出现更大范围的好转，市场通常会开始复苏。

因此，对那些认为本轮衰退将在明年前几个月结束的人而言，现在似乎确实有买入股票的理由，因为股价已隐含计入一次长期、严重的衰退。巴克莱资本(Barclays Capital)的蒂姆•邦德(Tim Bond)表示，股市可能面临“一代人的买入机会”。根据巴克莱从信贷息差得出的经济预测模型，市场预计美国明年实际国内生产总值降幅将高达15%。相比之下，在大萧条时期，GDP平均每年收缩14.1%，其中最糟糕的1932年萎缩了23%。

如果最终形势会比这好那么一点儿——由于从上世纪30年代汲取了教训，对本轮衰退的政治反应大为不同——股市或许将开始回暖。不过，法国兴业银行(Societe Generale)驻伦敦的股票分析师、坚定的悲观主义者艾伯特•爱德华兹(Albert Edwards)认为，这是个错误。“以前，股票在衰退底部反弹不是受预测力推动，而是在利率和债券收益率暴跌之际扩大市盈率。经济的坏消息是股价的好消息。”

他认为，这一次，全球面对的是历史性的债务过剩。各国大幅降息，却既没使股市、也没使经济好转。因此，股票更有可能是与经济增长挂钩，而非债券。这进而意味着，股市可能不会在经济复苏前反弹。

不管怎样，要断定市场即将见底，必要条件是人们相信经济很快即将反弹。然而，凡事皆有两面。格兰瑟姆表示：“大泡沫往往泛滥成灾。但我们通常不会投资于估计很可能形成的泡沫，而是逐步慢慢投资，希望能有好运。”

“毕竟，如果股票很有吸引力，而你没买，机会溜走了，那么你不仅是看上去像个白痴，你就是个白痴。”

下跌期

有史以来最厉害的熊市始自1929年，至少持续至1932年，与大萧条的时间相符。标准普尔500指数下跌了86%。

尽管许多市场学者会认为这是个独立事件，但股市自1937年起再一次下跌。一年的时间里，标准普尔指数再遭54.5%的下跌，尽管年底时点位仍高于1932年以来的高点。该指数花了25年时间，才回到1929年峰值水平。

这一先例令人担忧：在1929-32年熊市的此刻，股市在触底之前又跌去了75%。

最黑暗的日子

如果还需要其它例子，人们总会提及1987年股灾的黑色星期一。但这可能是在偷换概念。这是股市历史上最糟糕的单日表现，但股市其时已充满泡沫，当时经济相当强劲，市场很快出现反弹。

本次经济形势更加险恶，目前股市整体跌幅更大。因此，与1987年进行对比只是一厢情愿的想法。

油价下滑

另一个最常用以比较的时代是1973年开始的熊市。当时恰逢油价飙升，70年代大“滞胀”周期伊始。标准普尔指数下跌了47.8%。

在迄今最坏的情况下，2007-08年度股市跌去了几乎一样多的46.9%——而这一过程的速度更快。

数个月前，随着油价飙升至空前水平（正如它们在1973年一样，但原因不同），人们开始重提对通胀的担忧，这是一种非常流行的比较。但目前，由于各国央行宣布降息，以遏制通货紧缩恐慌，这种比较看上去有点夸大。

虚假底部？

2000年互联网泡沫破灭后，标准普尔指数下跌49.1%。这一幕还令人记忆犹新，但其教训却值得怀疑。一开始，股价的高估程度超过以往任何时候——但在其回归正常估价前，人们已停止抛售。

但世通(WorldCom)公司2002年丑闻期间的底部是假的？根据一个理论，反弹仅仅是因为利率的过度下调刺激了信贷泡沫。这意味着，只有当验证2002年是否是假底部后，最近的大跌才能停止——意指股价必须在上个月低点的基础上大幅下挫。如果它们跌破这一水平，与上世纪30年代的对比会愈发令人不安。

译者/岱嵩、陈云飞