转自2008年7月7日FT中文网

作者：英国《金融时报》杰夫•代尔(Geoff Dyer)北京报道

从表面上看，目前中国似乎并非投资的上选之地：本土股市大幅下跌，地产市场低迷，而银行存款利率仅为通胀率的一半左右。

然而，这并不能阻碍创纪录的资本流入，甚至超过了中国近年来所累积的巨额外汇储备。第一季度，中国外汇储备增加了1540亿美元。在此基础上，据透露给路透社(Reuters)的数字（通常比较可靠）显示，4月份外汇储备骤增750亿美元，5月份增加了400亿美元，总额将达到1.8万亿美元。

鉴于资本流入远远超过贸易和外国直接投资总量，中国似乎正在接收巨额的投机性“热钱”。

对于外国投资者而言，中国有两大吸引力——利率水平高于美国，以及人民币升值的预期。“中国外汇储备似乎已变成吸取全球流动性的某种巨大的黑洞，”渣打银行(Standard Chartered)经济学家王志浩(Stephen Green)表示。

巨额的外汇储备实际上是用来抵御资本流动波动的，这种情况曾引发1997年亚洲金融危机。然而，不断增长的外汇储备也带来了自身的经济风险——如果资本流入无法得到控制，通胀将会加剧；同时，如果投资者决定突然撤离资金，金融体系会受到冲击。

这带来的问题究竟有多严重，取决于累积的外汇储备中有多大比例是热钱所导致的。然而，由于官方数字不透明，这需要大量的臆测。

官方报道的储备大幅增长中，一部分可以用会计方法来解释，例如包括了债券持有的重新投资利润，或已被记录过的中国储备投资的海外资产市值增量。

但一些经济学家认为，官方数字实际上可能低估了热钱流入。

创建中投公司(China Investment Corporation)时，一笔750亿至1000亿美元的外汇储备被转到了这家新主权基金名下。如果像一些分析师所认为的那样，转账大部分发生在今年第一季度，那么热钱流入的增幅会更高。

Stone & McCarthy驻北京分析师洛根•莱特(Logan Wright)估计，今年前5个月流入的热钱可能高达1500亿至1700亿美元。

资本进入中国的合法途径很多。外国居民每年最多可以存款5万美元，而香港居民的额度则更高。

但政府官员也认为目前存在非法转移资金的情况——方法是外国公司声称资金是用作直接投资，之后将钱存入银行；或是出口商夸大海外收入，以便带入额外资金。（说句题外话，经济学家指出，如果欺骗性的出口收据真的被广泛应用，以带入热钱，那么在政治上令中国头疼的贸易顺差实际上要比想象的少得多。）

中国政府周三公布了一项针对这种贸易途径的打击举措，宣布出口商只有向银行证明收入是经中国海关记录的真实贸易交易所得后，才能收到支付款。

然而，公司和分析人士均怀疑新的资本管制能否限制非法资本流动。北京的一位出口商表示，仅靠检查呈递海关的文件，不会暴露出夸大的收据：检查人员需要检查货物本身的实际价值，来证明欺诈。此外，如果严格实施这种新程序，就存在增加真实贸易负担的风险。

数年来，中国央行一直面临着巨额的资本流入。迄今为止，通过发行债券来分流金融体系内过剩的流动性，并强制各商业银行提高准备金，央行限制了资本流入对国内经济的影响。

然而，一些迹象表明，“冲销”(sterilise)资金流入的体系已接近极限。准备金率上调给一些资金困难的小型银行带来了沉重的压力。

花旗集团(Citigroup)经济学家沈明高表示，世界上少数几个准备金率更高的国家包括赞比亚、克罗地亚和塔吉克斯坦，中国的准备金率不能再提高了。

除此之外，中美之间的利差意味着中国央行发行债券正在蒙受损失，这在近几个月十分罕见。

如果资本流入的冲销体系变得难以运行，中国政府将陷入困境。面对国内的通胀局面，显而易见的对策是人民币升值或提高利率。但这两种选择都会吸引更多的热钱，进而推高通胀。

北京大学金融系教授迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)表示：“我们已过了临界点，目前没有简单的解决办法。”

译者/陈云飞