连载《学习学习再学习--生活中的投资经典》  张志雄/著
2006年1月第1版  部分文章摘自《Value》杂志过往期刊 www.valuegood.com

第五篇  投资感悟

 

股价涨落与投资圈评价

    2000年，中国股市的网络股开始蠢蠢欲动，继1999年5·19行情后又再次追随美国网络“疯潮”。对网络股的评价一直是褒贬不一，争议极大，如著名的亚马逊网上书店股价跌了，但老板却上了《时代》杂志的封面。不管怎样，无盈利、股价却极高或市盈率很高的网络股总是让精于传统定价理论的人士惴惴不安。

    根据我个人的观察和经验，股价在一个阶段甚至一个相当长的年头里的大幅波动与投资圈对该公司的素质与所处行业的评价有密切的关联。但既然是“评价”，就有相当的主观性，这可能为学者与专家所不齿，好在证券投资的“理论性”一直很成问题，比较符合经济学规范的是以财务会计知识为底子的基础价值论和以概率统计学为基础的风险管理理论。但它们也是风马牛不相及，因一个重过去，一个看将来；共同点只是对滑溜溜的现在难以把握。

    有“成长股理论之父”之称的费舍向来对“投资圈的评价”十分在意，而且其论点简明扼要。费舍认为股票投资有四个要素。第一个要素是公司目前和未来的获利能力；第二个要素是控制这些业务和相关政策的人员素质；第三个要素则是企业本身的特性是不是带有若干与生俱来的特质；第四个要素是股票的价格。

    费舍对股价急涨暴跌原因分析的判断十分明确——“任何个别普通股相对于整体股市，每次价格大幅波动，都是因为投资圈对那只股票的评价发生变化”。那么，所谓的“投资圈的评价”是怎么回事呢？“投资圈的评价”由三个要素组成：目前投资圈对整体普通股投资吸引力的评价，对某公司所处行业的评价，以及对该公司本身的评价。

    最容易讨论和叙述的是投资圈对整体行业的评价。化学工业现在在人们的心目中，已经是一个平淡无奇的行业，可在历史上却不然。从20世纪30年代的经济大萧条谷底一直到50年代中期，美国最大几家化学公司的股票市盈率，与大部分股票相比，显得相当高。投资圈对这些公司的评价带有些漫画的想像力。在那些年头的化学业被描绘成“毫无尽头的输送带，一头有科学家正在试管中做新的化合物，叫人屏息以待。经过神秘和难以模仿的加工，这些材料在另一头以妙不可言的新产品面貌出现，如尼龙、滴滴涕、合成橡胶、快干漆等各种新材料，而财富正在被源源不断地产出”。

    到了20世纪60年代，化学业在投资圈的眼中，变得像钢铁、水泥、造纸业，以某种技术规格为基础，销售大宗商品。结果，主要化学公司的股票市盈率也与钢铁、水泥、造纸业接近了。

    事实上，化学股在投资圈最受宠的时候，所有有利的因素，在后来化学股失宠时依然存在；而60年代人为强调的不利因素，以前也存在，只是被人忽视。所以费舍一针见血地指出：“改变的是强调重点的重点，不是事实真相。”

    这种对行业强调的转移，在国内股市中也不胜枚举，而且变化速度很快。以汽车业为例，在1999年下半年还是比较看好，各家机构和基金都持有“上海汽车”等汽车股，认为是较为稳健的“蓝筹股”。但当中美签署有关WTO的协议后，汽车板块一落千丈。事实上，汽车行业至少在未来的两年内未必有多少变化，而且，汽车行业，可能与当年的家电业、电脑业一样，需要压力产生动力。中国无疑是世界上最具潜力的汽车消费市场，有国外大公司的竞争将价格压下来才能拉动汽车消费，才能“跑量”。另外，我也看不出客车公司股票为何要与轿车一样乱跌，客车业并不像轿车属于资本密集型行业，明显是劳动密集型行业，颇适合中国国情。但投资圈的强调重点发生了变化，原来强调几家汽车公司是国家产业政策集中扶持的对象，现在则是中国若加入WTO后被“灭”的首选。顺便一提的是，恰恰是中国进入WTO后，汽车业是最有可能出现像当年四川长虹、现在联想电脑那种气势如虹的股票的行业之一。

    投资圈评价的变幻莫测更在于个股。一家公司如果出现暂时性的退步或成长率未符合投资圈的预期，就有可能出现股价的急剧下挫。而哪怕一家质地极优良的公司，总会在某个阶段出现这种情况。因此，投资人若有足够的耐心，能分清目前的市场印象和事实真相之间的不同，就能以极低的风险，找到一些长期获利十分可观的投资机会。

    要认清投资圈的评价也绝非易事，因为评价背后往往有着较为复杂的推理。摩托罗拉公司在1974年3月12日宣布将退出电视机事业，以接近账面价值卖给日本松下公司，第二天，该公司即大涨了约25%。

    虽然大家都知道摩托罗拉的电视机事业小幅亏损，因而拖累整个公司的盈余，但这只能使股价小涨。究竟是什么使得公司的股票大涨呢？原来，公司的电视机事业损害整体盈利事小，影响公司形象事大。公司的发展方向早已转向了通讯事业，尽管它当时不像现在那么规模巨大，但已占了整个公司的业务的一半左右。而且已有一家证券公司的分析师根据摩托罗拉通讯事业部目前和未来估计的市盈率，已推断出它的价值已等于整个公司的股价。但公司的电视机事业的存在，使得大多数人认为这是它的主营产品，因而模糊了投资圈的认识。而当公司从电视机产业中脱身，一种以通讯事业为主业的新印象形成，这时候投资圈的评价当然大为改观，认为公司应该有更高的市盈率。

    构成投资圈评价的最后一个要素，但并非不重要的是对整体股票市场的评价。不言而喻，若能辨明该要素的“实相”，对投资者来说是功德无量。反之，若被情绪所压倒，把“行情给做反了”，那麻烦也就大了。事实上，投资圈的这类评价和看法经常可以与事实相差甚远。1927~1929年间对“新世纪”的积极肯定和憧憬与其后的股市大崩溃是最极端的例子。1946~1949年，美国投资圈的评价也陷入极端的恐惧与悲观之中，尽管当时大部分公司的盈余非常令人愉悦，股票的市盈率偏低，但结果是美国以往历史上为期最久的涨势于是展开。最近一次是90年代的美国股市，以格林斯潘为首的“非理性亢奋”的高层投资圈的评价与最为壮观的大牛市的事实又相距万里。

    这里需要强调两点：第一，费舍的投资圈评价决定的是股价大幅起落，或者说，股价的小幅振荡自有其原因。第二，至少成长股的价格最终还是由公司的管理、产品和竞争力等因素决定，面对“评价”的误差造成的公司股价的“泡沫”或“通缩”，需要的是耐心和洞察力，而且，这本身就是能在看似平常的股市中获取不寻常利润的核心所在。