连载《学习学习再学习--生活中的投资经典》  张志雄/著
2006年1月第1版  部分文章摘自《Value》杂志过往期刊 www.valuegood.com

第三篇  国际视野

我们向国际基金经理学习什么

　　我们可以提出一个看似简单的问题：什么样的投资人或基金经理才算成功？一般的答案是能够持续性地（譬如5年以上）跑赢大市（指数）的人。也就是在这样一个前提下，我们才会问他：“你是如何成功的？”

　　但，不少人尤其是几乎全部的学院派金融专家都否认这些成功者背后有什么秘诀或经验。在他们看来，即使你持续10年甚至20年跑赢大市，也不过是“运气”，或者说属于“小概率事件”。我们很多人都知道猴子掷飞镖选择股票到头来却战胜基金经理业绩的故事。不过，还有一个“故事”更绝妙：如果有一百万只猴子在打字机上乱打一气，总会有一只猴写出一本类似《罗密欧和朱丽叶》的书来。而沃伦·巴菲特和彼得·林奇等人就是一百万只猴子中的幸运儿。

　　这些学者所依持的根据便是所谓的“有效市场理论”。简单地说，也就是已知的关于某种股票的任何东西都会反映在当前价格中，而那些有关股票的预测、研究、建议都是徒劳的，甚至被称之为过一把瘾的“投资色情作品”。

　　同样是诺贝尔经济奖的得主，默顿·米勒解释“有效市场理论”就比较“圆滑”。他认为，该理论的实质是“天下没有免费的午餐”的经济学常识。如果你想击败市场，获得更多的信息，那你必须投资大量的金钱用于研究、搜集和判断，这样，平均而言，你和那些不这样做的人的收益率是一样的。

　　正因为有了“完全有效市场”和“部分有效市场”的争论，才产生了“消极投资”和“积极投资”的两大流派。消极投资家都是有效市场理论的信奉者或依赖者。有些消极投资者也许曾经“积极”过，但最终发现投资于信息研判的平均收益率为零或更低，便离开了这个搜寻的行业，将自己的资金或基金指数化，也就成了消极投资者。这也难怪，因为据统计，至少有75%的投资基金经理无法跑赢大势。即使这样，消极投资基金经理仍有高下之分，毕竟市场的模拟和指数化也有很多种方法。最常见的是综合指数基金，如标准普尔500指数。当然还有新兴市场指数基金、小盘股指数基金、大盘股指数基金等等，不一而足。

　　最雄心勃勃地希图模拟市场的要算美国D.E.肖公司。他们利用高等数学工具以及最强大地计算机进行交易、套利。该公司在全世界拥有雇员350人，大多数都获得数学和计算机硕士学位，工商管理硕士没有几个，倒有不少火箭科学家。他们尽量将影响金融市场的所有因素都容纳在考虑范围内，通过计算机的最优化的程序来判断、套利和交易。该公司的交易量大得惊人，一般情况下，占到纽约股票交易所每日交易量的2%，业务繁忙的时候，可以达到5%。当然，到了这样的程度，恐怕很难说D.E.肖公司是消极投资者。按公司的说法，市场可能有10%是无效的，而公司的做法，是“市场效率的低成本生产者，在获取利润中给市场带来效率”。但用这么大的交易量，创造这么小的盈利空间，公司每年的收益率是多少？除了公司里的人，谁也不知道。《幸福》杂志猜测是每年18%，D.E.肖公司否认了这种说法，却不判断是偏高或偏低。

　　不管怎么模拟，只有那些不相信市场有效的“积极投资者”才能称之为有自己的风格。

　　积极投资的风格有两大类：价值型的和增长型的，价值型风格的当首推“证券分析之父”格雷罕姆及他的那帮朋友与学生。华盛顿林克斯投资顾问公司的总裁彼得·泰纳斯归纳过喜欢价值型风格的人选择公司的标准：第一，低市盈率（或亏损）。第二，被市场抛在后面，也即处于被忽视的或周期性的就要发生转折的行业；公司的过去状况不佳，但是现在有了新的管理层、新资本、新产品，或有较好的这些综合情况的公司。第三，以低于面值的价格出售。第四，隐藏资产。第五，有一个导致股票价格上升的催化因素（《投资大师谈投资》，北京大学出版社）。

　　一个公司具备了价值型投资的诸多因素，而管理层却“不思进取”，害得许多投资公司的投票就是不动或只往下掉，那只能想办法改组公司，“催化”它一下。格雷罕姆在第二次世界大战前颇善此道，当代的机构股东更是力大无穷。《罢黜董事长》一书的作者、华盛顿管理学院的教授迈克·乌西姆就认为，现在应该提倡股东价值（shareholder value）高于公司价值（company value）。他进而宣扬，相对于过去盛行的“管理者资本主义”以及更早（20世纪初期）的“家族资本主义”，现在是“投资人资本主义”时代了。

　　增长型的投资者则会在众多的公司里寻找下述特征：第一，有吸引力的行业基地；增长型行业；在行业中居支配地位或刚刚出现。第二，高收益率和销售额增长率，即行业增长率是整个经济增长率的两倍，甚至更多；公司的增长率在行业中居于前列。第三，合理的市盈率，即市盈率不应比增长率高出太多，如果以20%的速度增长，那么20倍收益的股票价格是合理的。第四，强大的管理层，即在这个公司或以前管理的公司中业绩显著。

　　大家一定很关心哪种投资风格的回报高，一般而言，各有擅长。一个时期，价值型可能高些；另一个时期，增长型可能更高。从长时段来说，哪个回报率更高些，仍有争论，但价值型高于增长型的论调似乎占了上风。不过，价值型的风险一般明显高于增长型。

　　我曾强调过，不管是哪种风格，你都应该坚持住，这里有客观因素（所谓三十年河东三十年河西，风水轮流转），也有主观理由（所谓卖油翁的“惟手熟尔”）。风格风格，是种习性，没有十年、二十年的浸淫其中，难以熟练地掌握。

　　当然，这并不意味着我们不理解顺势而为的“势头投资者”，这种风格在国际市场上相当风靡，也颇受不少基金经理宠爱。但势头投资很难有一个笼统的定义，只能说他们对信息的反映特别敏感和快捷。一般来说，他们相信“强者恒强，弱者恒弱”，创新高的股票还会创新高，创新低的股票还会创新低，因为这是一种惯性和趋势。他们牢记，“股票买进是为了卖出，卖才是最重要的”。他们甚至可以不知道一个股票（公司）是干什么的，只要势头好就可以了。“势头投资者”中不乏高手。

　　“势头经理”强调“卖”，应该说更符合市场交易的本意。因为不管是价值型和增长型的投资者，有时经过较长期的持有和研究熟悉，会喜欢上这家公司，变成真正“投资”了。当然，这里指的“投资者”是拥有大量资金的人，巴菲特经常会这样。随着自己越来越富，他有时渐渐地去圆拥有几家企业的梦。也就是说，他可以喜欢几个产品，几家公司，却不必自己创业管理，以通过持有它们的股票，来分享拥有的快乐。

　　顺便一提，另外两位中国读者最熟悉的索罗斯和彼得·林奇，在常人眼中，也有些怪怪的。我曾在《高深莫测与故弄玄虚》中谈到索罗斯的各种行为更多地是为了证明自己的晦涩难懂的“理论”的正确性。坦率地说，若不是索罗斯那么有名，谁也不会钻研他的“金融炼金术”。同样，彼得·林奇离开了辉煌的基金经理事业（他的持久性的盈利纪录至今仍保持着，每100个美国人中就有一个人投资他主政的富达—麦哲伦基金），却去从事教育和医疗的非营利的慈善机构。

　　从某种程度上而言，势头投资对投资人的要求最高，他必需有着圆熟的技巧、丰富的经验与良好的市场环境配合。可能最重要的是，要有最准确的信息和处理该信息的手段以及凶悍果断的性格。彼得·泰纳斯在采访势头投资基金经理吉莱姆时，听到这样一则故事：1995年11月7日，美林公司的一位半导体行业分析员召开了一次电话会议，他多年来一直跟踪这个行业。在电话中，他认为动态存储芯片的价格在未来1到5个季度将下降40%。当他还在演说的时候，吉莱姆从自己的计算机系统的信息源获取了这一数据，并且吉莱姆发现其税前净收入是47%，而47%减去40%就没剩多少了！当时吉莱姆持有量最大的7种股票中，5种是半导体股票，分别是LSI、艾尔特拉等。电话会议还没有结束，吉莱姆已经把每种半导体股票卖得一股不剩。

　　那么，另一位“势头经理”德利豪斯当时在干什么呢？泰纳斯那天正巧也在他办公室里，德利豪斯边散步接受采访，边做出抛售全部艾尔特拉股票的决定！

　　事实上，长期投资并不意味着对个股公司的信息丝毫不领会，做出必要的调整是常识。

　　既要坚持原则又不教条，就需要我们多学习一点海外的实战经验和体会。香港基金经理杜冠雄分析机构投资者的“羊群心理”，我就觉得很有意思。因为我们过去经常说散户跟风大户则兴风作浪，总觉得机构投资人有“理性”，有稳定大盘之功。但这却又和我们的观察和经验相违。正如我们开头就说过的，人们判断你成功与否，往往和大市（综合指数）相比较。这种压力，会很自然地引起机构与基金的“跟势”作风。其他基金减仓，你不减仓，做反了，你独输，则麻烦大了。若大家都做反了，你也能有个交待。这样，大家无意有意地联动，市场波动反而大多了。其实，“羊群心理”不独股市有。有家国内软件公司的人员曾告诉我为什么国内的许多金融机构喜欢买国外的财务管理软件，因为若这种软件出了毛病，反正是国际上通用的，采用的机构就没有什么责任。若用了国内新开发的软件，就难以交待了。

　　我们在对价值型增长型或大盘小盘盈利的比较时，都会同时加上风险的比较，这一点是很重要的。当我们听到某些基金经理或投资人盈利很高时，同时也应该计算一下他们的投资风险有多高。当巴菲特听到有人说他的恩师格雷厄姆的实际投资并没有理论那么成功时，回答得就很精彩：“但我们并未经历过30年代的股市大崩溃。”

　　时刻提醒别忘了风险的意义就在这儿，不管我们获得了多大的成功。