清议：牧原下半年业绩成长性预期

据搜猪网，今日全国生猪均价18.05元/公斤，价格较上周五上涨0.34元/公斤，全瘦肉型生猪均价18.35元/公斤，价格较上周五上涨0.32元/公斤。周末期间，正值立秋节气到来，节前市场迎来猪肉消费的小高峰，社会需求明显增加，白条肉价格上涨，而且市场生猪出栏量以及出栏体重下降，屠宰企业收猪难度明显增加，局部地区出现强猪源的现象，国内猪价在猪源偏紧以及需求的带动下，大幅上涨。预计短期生猪价格呈现依旧呈上涨走势。 

言归正传。基本面分析必须较真儿。关于牧原股份下半年业绩成长性，我想说的是，出栏成长性预期与营收成长性预期不是一码事，营收成长性与业绩（反映收入与支出的关系，确指为股东净利润）也不是一码事。

关于前者。在之前《牧原7月份销售数据点评及下半年出栏预期》一文中，2016年下半年出栏规模预期定格为200万头及以上，同比增幅定格为87.44%及以上。尽管这一出栏增幅奠定了下半年营收继续高增长的基础，但另一个因素显然不容忽视，这就是商品猪价格。附表提供的牧原2015年下半年商品猪平均价格经加权计算为16.91元/公斤。鉴于7月份实现价格为18.2元/公斤，同比上涨6.37%，加上8月份国内生猪价格已再度出现走强态势，并考虑到能繁母猪与生猪存栏都处在低水平，下半年牧原商品猪价格平均水平有望保持在18.5元/公斤左右的水平，同比增幅在9.4%左右，因此，公司下半年营收同比增幅应当105%左右，环比增幅在68%左右，相应的营收规模为38.38亿元，全年合计61亿元左右。这意味着牧原股份下半年营收成长性将大大好于出栏成长性。

关于后者。对于牧原这样的全额免除所得税以及100%净利润归属母公司股东的公司来说，营收增幅与股东净利润增幅之间的差距主要取决于毛利率、三项费用率以及政府补贴。其中，影响毛利率的因素包括商品猪价格、饲料成本、一线人工成本、固定资产折旧成本等等。前三项都不存在明显问题，至于因固定资产原值快速扩张所带来的折旧成本，在营收增幅与固定资产原值增幅大体一致的情况下，也不会对毛利率形成负面影响，相反有望提升1个百分点左右。因此，上半年录得的51.4%的毛利率水平有望在下半年得以保持。上半年录得三项费用率8.14%，并且各项费用增幅均明显小于营收增幅。考虑到下半年营收规模是上半年的1.58倍，当前三项费用率有望进一步稀释，并因此增厚股东净利润。依据以往的情况，政府补贴与固定资产投资、种猪繁育、商品猪输出外地数量等因素相关，而从目前这些基本情况来看显然是利好大于利空，因此，不会对下半年股东净利润构成负面影响。如此说来，在上半年录得营收净利润率46.95%的基础上，下半年的增减变动幅度不会超过正负1个百分点，正向变动可能性较大。据此推算，下半年股东净利润应当在18亿元左右，全年合计28.7亿元左右。按当前股本计算EPS全年为2.78元。

公司预计1-9月份净利润17.61亿元—19亿元，中间值为18.3亿元，EPS为1.77元，其中Q3为6.89亿元—8.28元，中间值为7.589亿元，EPS为0.734元。考虑到Q4是旺季，历史数据显示接近于4个月的出栏，因此，上述2.78元的全年EPS预期不为框外，甚至可能是低估的。

当然，预期毕竟是预期，具体情况还有赖于今后月度销售数据的完成情况，其中，出栏数量与商品猪价格都十分关键。为此，继续关注月度销售数据是非常重要的。

附表：牧原股份月度生猪销售数据

月份           生猪销量             收入         商品猪价格

               （万头）           （亿元）       （元/公斤）

              当月  累计        当月   累计        当月

2015 年 3 月  10.8   40.1        1.23    4.87        11.22

2015 年 4 月  11.9   52.0        1.50    6.37        12.68

2015 年 5 月  17.2   69.2        2.48    8.85        13.97

2015 年 6 月  16.0   85.2        2.41   11.26        15.14

2015 年 7 月  13.5   98.7        2.23   13.49        17.11

2015 年 8 月  15.1  113.8        2.93   16.42        18.10

2015 年 9 月  16.2  130.0        3.01   19.43        17.37

2015 年10月  16.9  146.9        3.02   22.45        16.59

2015 年11月  15.6  162.5        2.85   25.30        16.03

2015 年12月  29.4  191.9        4.68   29.98        16.28

2016 年1-2月 31.9   31.9        6.10    6.10        17.75

2016 年 3 月  16.9   48.8        2.98    9.08        19.08

2016 年 4 月  19.0   67.8        3.64   12.72        19.79

2016 年 5 月  20.3   88.1        4.13   16.85        20.56

2016 年 6 月  27.1  115.2        5.91   22.76        19.72

2016 年 7 月  31.7  146.9        5.74   28.50        18.20