清议：牧原财报之负债与可续成长的关系

来自澎湃新闻的消息称，明晟指数（MSCI）很有可能在6月纳入A股，敏感的对冲基金大鳄已提前开始布局。我想提醒大家的是，重要的还不是随之而来的长线增量资金，而是投资观念的一场深刻变革。没跑的当然是价值投资，其中的一个重要元素则是新兴产业。

据了解，中国养猪的历史可以追溯到新石器早期。广西桂林甑皮岩遗址中已发现距今约9000年的家猪骨骼。距今7000～6000年前的浙江余姚河姆渡遗址和桐乡罗家角遗址出土的动物骨骼中，家猪骨骼占很大比重，并有陶猪出土，说明家猪的饲养已有较大发展。

但是，作为一个现代产业，规模化生猪饲养在国内足够新兴，甚至可以说是刚刚起步。其实，与计算机行业相比，美国规模化养猪也同样是一个更加新兴的行业，至今不过20多年的历史，并有着丰富的新技术元素，包括遗传基因学、人工授精、病原微生物污染防治等等。

资料显示，上个世纪70年代末，美国生猪养殖场家数接近65万，生猪存栏量100头以下的小型猪场占比达78%。到1989年养殖场总量减少至30万左右。在随后的11年里，养殖场总量以更快的速度减少，至2000年仅剩下8.6万户。到2010年，规模在1000头以下的养殖场出栏量占比下降到2%左右，相应的出栏量在50000头以上的大型养殖场出栏量占比上升到51%。

国内的情况是，截至2013，年出栏100头一下的养殖场总量高达5102万，占比接近98%，其中的94.8%是年出栏50头以下的养殖户。同期，年出栏500头以上的养殖场占比仅为0.51%，而年出栏5万头以上的大型养殖场只有202个。依据今年4月21日农业部印发的《全国生猪生产发展规划(2016-2020年)》，到2020年，年出栏500头以上的规模养殖比重将提升到52%。虽然占比都在50%以上，但美国5年前的大型养殖场年出栏数量是中国5年后规划水平的100倍。

牧原股份是生猪板块最专注繁育一体规模化扩张同时也是扩张速度最快的上市公司。上一篇文章曾提到，公司过去一年用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金高达18亿元。这一数字是温氏股份同期的1.25倍，而温氏股份年末固定资产是牧原股份的3.15倍。不仅如此，论及当年固定资产同比增幅，温氏股份只有9.39%，而牧原股份高达99.87%。

一如深交所2015年报问询函中所关注的那样，牧原股份当年负债的确大幅增长，其中短期借款同比激增94.6%，负债合计增幅亦高达63.3%。尽管公司方面的回应集中在存货、应付款项及用工人数增加等方面，但鉴于长期负债增加值与固定资产及在建工程增加值想去甚远，无法排除短债常用的因素。

然而，这算不上是风险，反倒是突显了公司管理当局高超的决策水平。首先，国内生猪饲养规模化是一个至少15年才能明显缩小与发达国家差距的长期目标。其次，即便是从去年3月份算起，能繁母猪存栏数量的减少也持续了20多个月，商品猪价格于次月开始逐步提高，以此为背景，加快固定资产投资明显是一个正确的选择。第三，按照今年的盈利预测，全年20亿以上的净利润胜算极大，这甚至超过了去年全年高达18亿元的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。

我想强调的是，绝大多数财务分析师关于偿债能力的分析存在重大错误。我一向以为，偿债能力主要取决于盈利能力，而不能一味关注公司负责水平的快速扩张。到2016年底，事实将证明牧原股份过去一年的债务扩张不及不是风险，反而是确保业绩大幅增长的重要因素，并未今后的可续成长奠定基础。

事情的发展很可能喜出望外。依据2016年度非公开发行预案，牧原股份将获得全部来自内部人的注资，募集资金总额近50亿元。这不仅可以大幅降低资本负债率和资产负债率，可以伴随18亿元偿还银行贷款而大幅降低流动负债率，也基本上满足了公司未来两年固定资产投资的需求。届时，牧原股份的财务报表将焕然一新，并显示出蒸蒸日上的活力。

至此，本文的话题算是说清楚了吧。