为什么在宏观经济持续下行的过程中A股年K线能收两连阳呢？这无疑是一个非常值得深入探讨的问题。

    较直观的观察是，股市涨跌虽然与宏观经济周期有关，但关联性更强的是利率周期。其中的道理是，市盈率是利率的倒数，利率降低了，市场可以接受的市盈率较便相对提升（请注意，这里只是说“相对提升”，但绝不认可超过50倍的估值，超过50倍的都是泡沫，更别提100倍，因为过高的成长性是不可续的，上市公司业绩可续成长性或4年期及以上年复合成长率不大可能超过50%），股指上涨便具有必然性。

    内在的观察是，宏观经济持续下行并没有阻碍上市公司作为企业优良群体的业绩增长，反倒是受益于进入门槛的逐步提高而巩固了许多上市公司的行业地位。

    以上两点其实是我以往的观察心得。我的新观察是，中国已跨入一个产业资本过剩周期。进一步说，这一周期的形成原因一方面是过往积累的社会金融资产规模过于庞大，另一方面则是以往的金融运作模式由于宏观经济持续减速导致制造业以致整个实体经济吸纳能力减弱而不得已发生改变。

    这可能会让人联想到“荷兰病”（Dutch Disease），即资源瓶颈及环境压力下的工业出口减少、国内制造业衰退的现象。而这种现象总是伴随着本国产业资本过剩。

不过，5年前我曾给鄂尔多斯市的干部谈到了另一种现象，即卢森堡经济转型。转型之前，卢森堡遭遇了与荷兰相同的困境，但通过转型，卢森堡不仅依旧保持了钢铁工业的世界级竞争力，重要的是成功地将制造业为主的产业资本结构转变成仅次于美国的全球投资信托中心，被广泛誉为世界最大的金融中心之一。据介绍，卢森堡金融资产的40%左右被用于股票投资，当然是全球范围的。

有理由相信，未来中国也会像卢森堡那样在产业资本过剩周期继续提升制造业的国际竞争力，但即便制造业升级速度再快，国内基础设施再怎么发达，也不可能缓解更不必说消除产业资本过剩的压力。

我深信，目前看到的国内产业资本过剩及其对股市的影响还只是个开始，需要继续观察与深入研究。比如说产业资本过剩周期的货币政策如何才能做到有效？如何看待股权文化与管理文化的和谐与冲突？进口替代与出口转型对股市的影响等等。今天先说到这里。祝大家新年快乐！