清议：优先股是天使、魔鬼还是哈气

在 “优先股指导意见”公布后，它先是被说成是可以缓解超级蓝筹大盘股（银行股为主）增发压力的天使，后来又被打成“新的大小非”这样的魔鬼。那么，对于A股市场来说，优先股究竟会是个什么呢？

简单地讲，优先股是兼有杠杆功能和避险功能的股权融资工具。对于不希望动摇控制地位又难以其他方式筹集资金的发行人来说，优先股可能是必要的，但前提是不因此损害普通股股东利益，并且通常要设定明确的回购条件。对于投资者来说，如果对发行人的未来缺乏信心，同时又希望所持有或认购的普通股获得增殖机会，那么，可以购买具有选择性转换条款的优先股来降低风险。除此之外，优先股的必要性都是微不足道的。

正像公司法是以其解体时债务处分方式来划分公司类型并制定运作规则的道理一样，优先股是以其退出方式来区分的，最主要的有两种，一是可回购优先股，一是可转换优先股。其他的都不值得一提。

要想让优先股成为天使其实很难。首先，能够扮演天使角色的优先股一定是不可转换的，否则就变成了魔鬼。其次，股息是至关重要的，如果选择固定股息，那么一旦利率水平下降，对发行人就十分不利，而选择了浮动股息，谁没事撑的去买一个股息率有下行风险、对称性很弱且不会有活跃二级市场的投资工具呢？又有什么理由让投资者选择离开债券市场或诸如大额存单之类的货币市场呢？第三，无论是固定股息还是浮动股息，一旦业绩大幅波动，都会违背优先股不损害普通股股东利益的原则。

鉴于全球金融市场的主要风向都是宽松，美国政府停摆的麻烦不断，日本的啊呗（安倍Abe）誓言要将宽松进行到底，欧洲央行甚至要推行负利率，加上城镇化不可能做无米之炊，谁也不敢说国内利率水平在未来不存在下行空间，尽管到目前为止所谓的利率市场化其实是在央行把握大量流动性的同时放纵商业银行推高利率。无论如何，现有国内利率水平实在是太高了，这决定了发行优先股必须首先评估利率下行风险。至于有些人讲的“优先股股息不高过存款利率怎么卖得出去呢”，我看只是一面之理。对于发行人来说，在利率高水平下，以更高的利率筹资，通常会选择更加灵活的工具，而不会选择优先股。况且站在高岗上，还要架个梯子，等到利率下行，那摔的岂不更惨。

同样的，要想让优先股成为魔鬼其实也很难。对于可转换优先股来说，通常是低股息的。例如，2010年6月12日，美国地区性银行Zions Bancorp发行了500万优先股，承销商另拥有30天内额外认购75万股的选择权，定价为25美元，但初始股息仅为每股11美分，股息率还不到0.44%。这样的优先股在A股市场能发得出去吗？

大家一定要问：会不会监管层一定要弄出个怪胎，既要高股息，又要可转换？咋看之下，这注定要将优先股变成彻头彻尾的魔鬼。但是，这在全球股市没有先例。一旦这样的优先股发出来了，普通股注定要受影响，而到转换时普通股股价过低（优先股转换时无论何等方式都不会脱离市价），之前的股息收益究竟会变成多少折股价损失是很难说的。到头来恐怕白忙活一场，还落得个千古骂名。何苦呢。

那么，优先股既成不了天使，也成不了魔鬼，到底会是什么呢？依我看，它就是个冬天里的哈气。

我把“优先股指导意见”看了一遍又一遍，总体上感觉可操作性不强，投资人难，发行人更难，问题实在是太多了。

其实，优先股早在100年前就出现在中国的大江南北，最著名的的案例是粤汉铁路为确保如期开工而在极为困难的情况下募集的优先股，随后各省商办铁路均纷纷仪型仿效。但结果都输得很惨，没一个赢家，包括政府在内。如今，想让优先股再成气候吗？我看非常难。

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