清议：保险业深陷估值危机

说到保险业的商业模式，简而言之，就是在为别人以零和方式承担风险的同时用别人的钱去赚钱。其涵义是，保险业所汇集的保费收入，扣除经理费用后，最终还是要透过赔付支出等途径物归原主；如果想赚钱的话，必须在赔付之前用累计结存的保费收入开展投资活动。换言之，保险业的利润来自投资，而不是保险业务本身。

国内保险业所说的投资，按用途划分大致包括定期存贷款、债券投资、股权投资、证券投资基金、物业投资等。其中的股权投资与证券投资基金统称权益类投资。值得一提的是，国内早期的保险业所获准的投资方向仅限于定期存贷款，甚至是委托商业银行进行的。由于早期的国库券是面向家庭居民和企业发行的，债券投资居然也不在早期的国内保险业投资范围之内。这严重限制了当时的保险业发展。于是，如何拓宽投资范围一直是影响国内保险业发展至关重要的问题。

在允许保险资金进入证券市场之后，保险业似乎找到了“绝好”的赚钱门路，针对股权及证券投资基金等权益类资产进行的大规模投资由此拉开序幕。对于那些因改制上市而募集了巨额资本金的保险公司来说，情况尤为如此。

遗憾的是，在经历了一番股市的大起大落之后，一切似乎又回到了从前。由于保险公司上半年投资收益在扣除当期确认的公允价值变动损失后大幅缩水，尤其是保留在股东权益资本公积项下的公允价值变动损益由年初的巨额浮盈转为6月末的巨额浮亏之后，出于对资本安全以及行业前景的担心，保监会下令对全行业权益类投资进行清查。应当说，这与重新缩小保险业投资范围，并为权益类投资设限，没什么区别。

以中国平安（601318）为例。该公司08年上半年虽然实现投资收益234.45亿元，但扣除当期确认的公允价值变动损失187.59亿元之后，实际投资收益仅为46.86亿元，与去年同期相比，萎缩幅度高达85.4%。公司去年上半年实现的投资收益为291.08亿元，加上公允价值变动收益30.94亿元，实际投资收益合计322.02亿元。此外，直接计入资产负债表股东权益资本公积项下的公允价值变动损益，年初为379.99亿元，6月30日为-393.62亿元，短短半年时间便缩水773.61亿元。

与上述保险业商业模式所概括的一样，如果剔除银行业务利息净收入、非保险业务手续费及佣金净收入和投资业务实际收益，中国平安的保险业务呈亏损状态。依据合并利润表，在上半年实现的71.72亿元营业利润当中，银行业务利息净收入为21.04亿元，占29.34%；非保险业务手续费及佣金净收入为11.64亿元，占16.23%；投资业务实际收益为46.86亿元，占65.35%；而保险业务利润为-9.64亿元，占-13.4%。实际上，该公司07年上半年的保险业务同样是亏损的，受提取保险责任准备金影响，当期亏损额高达263.84亿元，占当期84.87亿元营业利润的－310.87%。与此同时，07年上半年银行业务净利息收入为15.68亿元，占营业利润的17.77%；非保险业务手续费及佣金净收入为11.44亿元，占营业利润的13.48%；投资业务实际收益为322.02亿元，占营业利润的379.42%。

另一家保险类上市公司中国人寿（601628）的情况也颇为类似。其上半年实现的营业利润为102.15亿元，而所有投资业务获得的收益为341.95亿元，剔除当期确认的公允价值变动损失77.66亿元后，实际投资收益为264.29亿元，占营业利润的258.72%。这也就是说，如不包括投资业务，中国人寿今年上半年保险业务亏损162.14亿元。分析表明，由于07年上半年各项投资业务获得的实际收益为408.08亿元，而营业利润仅为199.35亿元，其保险业务亏损额为更大的208.73亿元。

发生在中国人寿的权益类投资浮亏更加严重。报表显示，截至6月30日，直接计入股东权益资本公积项下的公允价值变动损益，金额高达－792.74亿元，较年初的496.7亿元，净减少1289.44亿元。

稍有股票投资经验的人都知道，在浮亏比例较高的情况下，如果不能增加资金，进行底部补仓操作，消化浮亏是一个漫长的过程。因此，如果保险业的确下决心限制未来的权益性资产投资，不再增加新的初始投资金额，要想消化目前全行业数千亿元的浮亏，恐怕需要数年之久。在这段时期内，保险公司所获得的权益类投资收益注定要继续减少，成为看淡保险公司未来业绩趋势的重要理由。

理论上讲，所谓权益类投资的公允价值变动损益，无论是计入当期损益的部分，还是暂时计入资产负债表股东权益资本公积项下的部分，都是由该等资产的市场估值风险或市价波动风险引起的。相比之下，保险业传统的银行业务几乎没有估值风险，非保险业手续费及佣金由于不涉及资产负债表也不存在估值风险。于是，目前国内保险业权益类投资因市价波动引起的投资收益快速大幅萎缩和浮亏激增的情况，是非常典型的估值危机。应当说，这与保险业初涉权益类投资市场，对相应的估值风险认识不足，风险控制制度不严，措施不力，均有密切关系。

对于偏好保险股的投资者来说，现在显然不是介入的时机。这不仅是由于保险股未来业绩继续看淡，也同样是出于对保险股自身估值风险的考虑。目前的A股平均市盈率为16倍，银行股的市盈率仅为10倍左右，但中国人寿的市盈率至少在32倍以上，如下半年业绩环比滑坡幅度超过三成，则在37倍左右。中国平安的市盈率至少在23倍以上，如下半年业绩环比滑坡幅度达到三成，则在26倍左右。