清议：从紧货币政策已告失灵

(本文是专门为周末出版的《理财周报》撰写的，请勿转摘)

近来，A股市场所承受的空头压力，开始由价格干预政策转向货币政策。自连续大幅提高金融机构存款法定准备金率之后，投资者被告之，即使存在热钱加速流入方面的担心，加息也是抑制通胀的必要之选。

为什么股市会恐惧加息呢？重要的还不是加息将导致企业提高融资成本，催生应收账款及坏账风险，以及诸如此类能够降低上市公司盈利预期的结果，而是加息将进一步降低股市的比较估值水平。

从国内家庭理财的角度讲，人们之所以选择股票投资，而不是选择储蓄，目的是要获得更高的收益率。股票市场是否具备投资价值，主要是由市场平均市盈率是否低于换算为市盈率的储蓄收益水平决定的。显然，在A股市场平均市盈率降至20倍，比目前25.426倍的储蓄市盈率还要大致低21％之后，A股的投资价值已变得相当诱人，尤其是那些08年预期市盈率在10倍以下的品种。

然而，假如像一些人所说，下半年将加息三次，按每次加息27个基点计算，三次加息后的1年期储蓄利率将由目前的4.14%提升到4.95%，扣除5％的利息税之后，名义收益率为4.7025%，换算为储蓄市盈率是21.265倍。接下来，如果说股市平均市盈率低于储蓄市盈率20％是可以接受的，那么，如此加息后的储蓄市盈率必然导致股市出现更大幅度的下跌，至少要跌到17倍平均市盈率的水平，或者说在目前的指数点位上再下跌15％。

我并不认为加息并以此进一步贯彻从紧的货币政策是必要的。有充分证据表明，在07年持续加息并一再提高金融机构存款法定准备金率之后，从紧的货币政策在今年上半年开始显露出失灵的迹象。

首先，虽然上半年一连5次提高存款法定准备金率，由年初的14.5%提高到六月末的17%（姑且不谈到7月15日将升至17.5％），累计升幅为2.5个百分点，但是，由于金融机构超额准备金率由年初的3.9%降至5月末的1％，累计降幅为2.9个百分点，二者相抵或合计后的金融机构存款准备金率不仅没有提升，反而下降0.4个百分点。这显然是无效的。

其次，提高存款准备金率的目的，是将更多的金融机构存款吸收到央行，并借助商业银行贷存比例约束作用，减少可用于新增贷款的资金供给，进而降低贷款增长率。但实际情况是，1～5月金融机构本外币贷款合计增长率仍高达16.22%。这也不能证明上半年从紧货币政策的有效性。

第三，上半年国内利率水平未作调整的原因，在很大程度上是由于货币政策必须关注利率水平对国际收支以及汇率市场的影响（那种不顾人民币升值压力以及热钱风险而继续加息的说法很不专业，经不起推敲），但由于美联储继续减息，使得境内外利差加大，导致热钱流入速度明显加快，增添了人民币被动升值的压力。这等于说，上半年维持国内利率水平不变的政策未能收到理想效果。

第四，受“通胀无论何时何地都是一种货币现象”这一货币主义教条影响，从紧货币政策的终极目标，无非是抑制通胀。不可否认，此前之所以认为可以将今年的CPI涨幅控制在6.8%的水平，与继续执行从紧货币政策不无联系。但是，种种迹象表明，不仅上半年通胀超出预期，下半年以至全年通胀水平同样会超预期。说到底，目前国内通胀主要是全球性资源供给短缺导致的，而不是货币数量导致的。

第五，从紧货币政策的着力点据说是为了抑制企业固定资产投资增长过快，但是，现在的情况是，企业不仅难以为扩大再生产或固定资产投资筹措到资金，而且连维持简单再生产所需要的运营资金都出现了严重困难。与此伴生的是日益猖獗的高利贷现象。对于出口企业来说，因融资成本加大而损害的出口竞争力，似乎已超过了人民币升值带来的影响。所谓过犹不及，对货币政策来说就是要懂得把握分寸，不能一意孤行，无所顾忌，以至殃及池鱼。

第六，不考虑间接融资与直接融资比例关系的货币政策当然也是错误的。由于投资者普遍担心从紧货币政策以及与之配套措施对股市公司面和资金面形成双重打击，上半年A股市场重挫近五成。受此影响，上半年A股市场IPO募集资金规模减至898亿元，较07年下半年环比大幅下降72％。

实事求是地讲，目前加息的必要性，以及继续从紧的必要性，正在向相反的方向转变，也就是转向稳健货币政策的必要性。在左右下半年A股市场的各种因素当中，这可能是最值得期待的。