清议：金融股再融资要害何在

对中小投资者来说，中国平安（601318）本周获股东大会高票通过的再融资方案连同随后市场出现的反弹行情算不上是好消息。无论如何，投资者为该等再融资付出的代价是非常巨大的。过去两个月来，中国平安A股股价重挫1/3，所损失的流通市值数以千亿计。

来自中小投资者的愤怒显然理由充分。其中的关键是，上述损失仅相当于A股投资者自去年10月下旬以来所损失全部市值的一半。这也就是说，公司管理当局选择在一个错误的时机抛出的再融资计划令他们在已经严重亏损的头寸上蒙受了更大的损失。尽管事后做出道歉，但无法回避的指责是：公司管理当局在这一重大事项当中未能表现出为股东价值最大化服务的受托人本分。必须承认，股东价值最终是按照股票的市场价值衡量的。

会计报表显示，中国平安2007年度前三季度实现的利润增长主要来自于投资收益以及相应的公允价值变动收益，二者合计增加值是当期全部营业利润增加值合计的5倍以上。进一步说，鉴于二者合计收入高达546亿元，加上该等业务所涉及的中间费用较少，而当期营业利润仅为124亿元，令人相信，其单纯的保险业务以及银行业务很可能处在亏损状态。由此出发，投资者不能不担心下一个会计年度业绩增长的可持续状况，毕竟从目前已知的情况来看，08年的投资环境较一年前相比出现了令人沮丧的变化。这应当被视为中小投资者对其再融资“用脚投票”的另一个重要理由。

没有什么比公司管理当局的价值取向与广大中小股东的价值取向相冲突更可怕的事了。这也是为什么在公司治理当中强调股东价值最大化的原因。中国平安再融资事件当中所体现出的这种在价值取向上的冲突是有目共睹的。糟糕的是，公司管理当局并没有充分说明再融资用途究竟能够为股东带来多大利益。

在另一个案例当中，虽然浦发银行（600000）07年度业绩大幅增长，但其市场估值水平在传出再融资计划之前曾达到一个很高的水平，以市盈率方法估值接近50倍。姑且不考虑市盈率估值方法是否适用于银行股，仅就A股市场平均市盈率而言，其中的估值风险也是显而易见的。于是便出现了与中国平安非常类似的情况，在投资者主动回避估值风险的同时，公司管理当局抛出的再融资计划，令投资者蒙受了双料的市值损失。

无论怎样估算，浦发银行的再融资都可能导致公司股本扩张两成左右。这无疑将大大降低按照每股收益计算的业绩增长预期。毫无疑问，公司管理当局所预期的08年五成以上的净利润增长幅度，在如此股本扩张之后，降落到每股收益上，势必下降一半。如果说五成以上的业绩增长预期还可以对高估值产生一定支撑作用的话，那么，因股本扩张而稀释的每股收益增长预期就显得不那么诱人，当然也难以对当前股价产生支撑作用。

我想提醒大家注意的是，金融股的估值就其行业特性来说有其很大的风险，对于大比例再融资下的估值尤为如此。其中的关键是，金融业的盈利能力更多地取决于资产规模，而不是净资产，后者通常仅占前者很小的一个比例。这意味着100％的净资产增长速度，降落到总资产上必然大大降低。因此，很难预期100％的净资产增长会产生100％的净利润增长，当然也必然导致净资产收益率的增长相对于净资产的增长总是非常缓慢的。以浦发银行为例，人们可以预期400亿元的再融资计划可以将其净资产规模提升1.4倍，但不可以预期如此增长后的总资产可以获得同样幅度的增长，由此必然导致净资产收益率大幅下降。静态衡量下，预计再融资后的浦发银行净资产规模将由目前的283亿元增加到680亿元以上，按照07年度实现净利润55亿元计算，相应的净资产收益率由19.43%下降到8.1%。

于是，如果我们承认上市公司业绩增长小于股本扩张幅度原本就是一种常见的风险，如果我们进一步注意到银行股以及其他金融股的净资产增长总是大大落后于总资产增长，而决定其利润增长的力量更多地是总资产，我们就必须承认，以充实资本净额为目的大比例再融资足以大大降低金融股的净资产收益率，并由此加大估值风险。在很大程度上，这就是金融股再融资问题的要害所在。当然，这仅仅是财务上的要害，以上谈到的公司管理当局违背受托人责任而置广大中小股东价值损失于不顾则是公司治理上的要害。

为此，如果我们不希望看到股本权重接近50％的金融股走势继续对大盘构成压力，就必须对金融股再融资给予高度警惕。