清议：为什么仅给出增长五倍的预期

有投资者问，为什么对二次注资后的美锦能源每股收益仅给出5倍左右的增长预期，而不是更多？他解释说，按照美锦能源目前实际拥有的500万吨焦炭及相关化产品的生产能力计算，如果要想彻底消除同业竞争，二次注入的资产范围应当扩大到除一次注入的100万吨焦炭及相关化产品产能之外的全部剩余同业资产，也就是400万吨焦炭及相关化产品产能。这样的话，二次注资后的每股收益应当有更大幅度的增长。

没错，就已知的大股东美锦集团目前所拥有的500万吨焦炭及相关化产品产能来说，如果二次注资仅限于200万吨焦炭及相关化产品产能，注资完成后，仍将剩余200万吨焦炭及相关化产品产能，以至于不能实现彻底消除同业竞争的目的。

不过，到目前为止，美锦能源合法披露的一年前以资产置换方式完成一次注资后的大股东美锦集团剩余同业竞争资产，依然维持在去年1月10日重大资产置换公告中提到的200万吨焦炭及相关化产品产能的范围内。至于过去一年美锦集团新增的200万吨焦炭及相关化产品产能，尚不在合法披露的范围之内。虽然不排除将这部分新增产能也纳入二次注资范围的可能性，并因此免除了所谓的三次注资，但考虑到由此涉及的资产规模过大，加上目前市场股价较低，受市价发行和流通股比例等方面的限制，可操作性难度极大。

坦率地说，我之所以按照二次注资与三次注资分步走的假设来讨论美锦能源承诺的大股东注资事项及其完成后的每股收益增长预期，是由于无法得知美锦集团与其目前剩余的400万吨焦炭及相关化产品产能相对应的资产规模及盈利能力状况。但可以肯定的是，无论是资产规模，还是盈利能力，这都远远超过与剩余200万吨焦炭及相关化产品产能所对应的水平。当然，一旦大股东及公司最终选择的方案是两步并作一步走，确实能够大大提升注资完成后的每股收益预期。

我想提醒投资者注意的是，二次注资与三次注资分步走的假设，是出于审慎原则做出的一个相对保守的预期。必须承认，即使按照这样一个相对保守的预期衡量，美锦能源目前的股价也处在严重低估的状态，或者说该等预期还远远不能被市场充分认同。为此，我宁肯坚持这一相对保守的预期。

为了让更多的投资者了解我对二次注资后的美锦能源每股收益增长或5倍的预期，这里有必要引述一下我在杭州会议上公布的研究报告所涉及的内容：

美锦能源的二次注资是指大股东美锦集团一年前为消除同业竞争而承诺的最终解决方案，即自一次注资完成后一年内，以定向增发等可行方式，将美锦集团掌握的除此前剥离给美锦焦化后的剩余焦化类资产出售给上市公司。其中，所谓定向增发，是指向美锦集团增发，不涉及现有二级市场持股人。

值得注意的是，该等剩余焦化类资产，应当是指目前由美锦能源托管的、截至2006年3月31日为止的、除一次注资已进入美锦能源以外的美锦集团焦化类资产，主要是指与年产200万吨焦炭及化产品有关的资产，但不包括此后由美锦集团新增的焦化类资产。

不论美锦集团最终以何等价格向上市公司出售该等同业资产，也不论美锦能源最终确定的定向增发规模占公司此前总股本为何等比例，上述二次注资完成后，美锦能源的内在价值均可获得极大的增长空间。

仅就生产能力而言，鉴于美锦集团此前披露的年生产能力为焦炭300万吨、煤焦油10万吨、粗苯2万吨、硫铵8500吨、外供煤气5亿立方米，而美锦焦化现有年生产能力为焦炭100万吨、煤焦油2.54万吨、粗苯0.5万吨、硫铵2727吨，二次注资完成后，美锦能源拥有的年生产能力焦炭将提升200%，煤焦油提升294%，粗苯提升300%，硫铵提升212%，并净增外供煤气5亿立方米。

表面上看，如此承诺中的二次注资为美锦能源提供的内在价值增长空间似乎算不上十分惊人。但是，由于美锦集团拥有的焦化生产系统具有更强的化产品回收能力以及更合理的化产品结构，加上发生在美锦集团过往会计年度与美锦能源同期模拟报表之间的业绩差距有着巨大的差距，因此，二次注资完成后，美锦能源可预见的内在价值增长空间将是十分惊人的。

以2005年度为例，美锦集团营业收入为26.35亿元，净利润为4.667亿元；美锦能源模拟营业收入为5.48亿元，模拟净利润为0.446亿元。鉴于美锦集团业绩91%以上来自焦化业务，其焦化业务实现的营业收入大致为同期美锦能源模拟营业收入的4.3倍，净利润则为美锦能源9.46倍。考虑到近年来美锦集团不断完善生产工艺，在接下来的会计年度中，发生在二者之间的业绩差距将得以保持。这意味着一旦美锦能源2008年实现净利润达到8000万元，保守估计下的美锦集团焦化业务同期可实现净利润将达到7亿元左右。请注意，这仅仅是一个略高于美锦集团2004年度整体盈利记录的水平，就目前屡创历史新高的焦炭价格而言，该等预期颇具合理性。

接下来，假设二次注资最终确定的增发规模为增发前总股本的50%，在公司总股本相应扩张至20940万股后，7亿元净利润所对应的每股收益似乎不低于3.34元，相当7倍于07年度预期每股收益。较悲观的估计是，假设二次注资最终确定的增发规模为增发前总股本的100%，在公司总股本相应扩张至27920万股后，7亿元净利润所对应的每股收益似乎不低于2.5元，相当5倍于07年度预期每股收益。综合看来，二次注资将导致美锦能源每股收益获得4～6倍的增长空间。

需要强调的是，二次注资前后的业绩变化应当依据相应的盈利能力来判断，而不是做简单的前后生产能力比较。

此外，另有投资者对美锦能源的家族控制、大股东对增发价格的认知程度等问题提出了不同的见解。对此，我将在随后博客文章中做出分析。