清议：为什么一级土地开发可以持续（上）

（强力声明：本人针对上市公司的调研与分析，全部依据公开信息，不涉及亦不使用任何非公开信息，或来自上市公司的选择性、差别化信息披露，并不旨在构成投资建议，投资者据此决策需风险自负）

上周与两位漂亮朋友共进晚餐时，其中一位送给我一个手机号码，尾数是：797777——好一个代价不菲的手机号码，据说取意于“七上八下”。过一段时间，我将公布这个手机号码，用于接收短信及留言，以便更好地为大家提供服务。

当然，我们之间的谈话几乎没有离开过绵世股份（000609），其中一个重点就是该公司从事的一级土地开发业务是否可以持续。我相信，这也是大家非常关心的问题，尤其是打算长期持有绵世股份的投资者。

在我看来，有两个因素是判断国内一级土地开发业务能否具有可持续性的关键，一为工业化进程当中的人口结构城市化，一为地方政府财政状况。今天要和大家一起探讨的是前一个因素。

依据世界著名经济学者安格斯·麦迪森编著的《世界经济千年史》提供的数据，不难得出以下结论：人口增长是经济增长的总动力，在进入工业化社会之后，比人口增长更重要的是人口结构变化。该等变化就是伴随工业化进程的人口聚集现象，又称人口结构城市化。

中国在公元1000年曾有着世界最高的城市人口比例记录，但在随后820年当中，城市人口比例仅仅由最初的3％提升到4.4%。西欧的情况则大不相同，虽然公元1000年的城市人口比例小到忽略不计，但到公元1500年已大大超过中国达到6.1%，到1820年则提高到12.3%。与此相对应的是，中国这一发展阶段的人均GDP仅仅由450国际元增值到600国际元，而西欧同期人均GDP则由400国际元大幅增长至1232国际元。

进一步说，西欧自18世纪60年代进入工业革命时期，随着生产活动由手工作坊被大机器所替代，人口的快速聚集成为工业化重要的副产品。这不仅为工业化提供了源源不断的劳动力资源，同时也不断扩大工业化的外延，以城市为中心的第三产业也随之逐步兴起。最早实现人口结构城市化的西欧国家为英国，从1760年到1851年的90年间，英国城市人口超过了总人口的50％。作为西欧的衍生国，美国人口结构城市化的步伐更快，在1860年至1920年的60年间，美国城市人口超过了总人口的５０％。到目前为止，发达国家城市人口占总人口的比例平均超过85％，许多已完成工业化进程的次发达国家的同一比例甚至超过这一水平。

中国人口结构城市化进程加快应当说是从1978年开始的。到2006年的28年间，城市人口比例从最初的17.92％快速提升到43.9％，城市人口数由1.72亿人增值到5.77亿人，累计增长2.35倍。与此同时，尽管28年当中总人口累计增长率大致为36%，但乡村人口却由7.9亿人减少至7.37亿人，累计减少6.7%。由于城市计划生育工作优先于乡村，按照城市较低的人口自然增长率计算，在新增的4.5亿城市人口当中，近九成是由乡村人口进入城市形成的。

统计数据表明，在人口结构城市化推动经济增长方面，中国也不是一个例外。过去28年间，中国人均GDP由最初的381元持续快速增值到2006年的15973元，累计增长率高达40.92倍。与此同时，以1978年为100％，按可比价格计算的GDP累计增幅为13.35倍。值得注意的是，这一时期，城镇居民家庭人均可支配收入绝对数累计增长33.2倍，而农村居民家庭人均纯收入绝对值累计增长仅为25.8倍。在很大程度上，人均GDP增幅之所以大幅领先于城乡居民家庭人均收入增幅，正是人口结构城市化比例持续提升的结果。

按照公认的城市人口增长与经济增长数学模型推算，到2025年，如果国民总收入提升到77.66亿元人民币，并假设人民币汇率为5.66兑换1美元，国内城市人口比例的理论值将达到80％以上，保守估计也会接近70％。当然，如果届时人民币汇率大大高于前述假设值，其结果似乎只能是高于这一预期。

不过，虽然目前国内人口结构城市化比例已提升到43.9%，但是，按照非农业人口计算的人口结构城市化比例还不到32.17%。应当说，就目前而言，这是一个很中国的现象。根据我的研究，造成这样现象的主要原因是国内城市面积的扩大较多地借助了城市行政管辖范围不断向周边农村延伸的途径（诸如上个世纪八十年代普遍推行的“市管县”行政区划改革）。这决定了单纯按居住地统计的人口结构城市化比例被大大高估了，更重要的是，也决定了今后在人口结构城市化比例进一步提升的同时，发生在城市当中的内城区与外城区人口密度差距将以更快的速度缩小。后者是国内人口结构城市化进程当中一个与房地产关系最为密切的因素。

为了说明国内城市人口密度结构变化与主要在外城区的一级土地开发市场前景之间的关系，我选择北京与伦敦作为对照城市进行比较分析，其中北京市的数据取自2004年，伦敦市的数据则取自2002年。该等数据表明，论及全市平均人口密度，北京为每平方公里708人，伦敦为4679人，伦敦是北京的6.6倍。论及内城区人口密度，北京为5350人，伦敦为8980人，二者之间的差距仅为1.7倍。其中，北京朝阳区等四个旧城区的人口密度高达24862人，位于伦敦西区的卡姆登区等6个旧城区的人口密度仅为9297人，北京反过来是伦敦的2.7倍。而论及外城区人口密度，北京仅为279人，伦敦则多达3582人，北京只有伦敦的7.8%。

我相信，基于几乎同样的历史原因，国内其他城市的内城区与外城区人口密度差距跟北京的情况相比基本类似。

显然，出于改善居住环境的考虑，未来国内城市房地产的发展重点无疑在外城区。推而论之，鉴于最理想的外城区房地产开发应当遵循统一规划、连片开发的思路，类似绵世股份那样的一级土地开发业务注定有着非常广阔的可持续发展前景。保守地讲，一级土地开发在中国的好日子至少还有10～15年。

具体到绵世股份，依据资本市场固有的复利模式，在前期一级土地开发业务获得巨大利润以及相应的现金流量净值的基础上，既然该等业务的前景十分广阔，公司管理层没有理由会选择退出国内一级土地开发市场。据我的判断，抛开新上项目的可能性不谈，原计划在西安等城市开展的相同业务也值得投资者给予期待，甚至公司已开始介入的风电项目，也未必不会在一定程度上捆绑以工业建设用地为主的一级土地开发业务。

不难发现，对上市公司业绩前景的判断离不开基本的国情。这也决定了必须在公司研究当中引入经济学的判断。后者是公司研究之所以颇为复杂的原因之一。

那么，为什么说地方政府财政状况与一级土地开发业务之间关系同样密切，并几乎与人口结构城市化一样对该等业务产生关键性作用呢？这是我下一篇文章将要讨论的话题。