清议：特别国债对国内经济及股市影响正面
大概是出于恐慌心理的缘故，有关人大常委会审议发行1.55万亿元特别国债作为外汇投资公司资本金的消息，居然被股市解读为政策利空。所假想的利空影响似乎是缓解流动性过剩压力，扩大货币政策进一步紧缩的空间等。

可以肯定的是，特别国债是财政工具，发行特别国债并不是紧缩政策，而是扩张政策，或者被理解为积极的财政政策。与1998年实施的积极财政政策不同的是，该等政策工具的着力点不是扩大国内投资，而是扩大对外投资。目前可以预期的投资方向重点是建立主要大宗商品的战略储备和针对境外资本市场的长期股权投资，后者似乎包括对境外金融机构的股权投资（如已经完成的对美国黑石集团的投资）、对境外基础设施项目和海外原料生产项目的股权投资等等。如果打算接受韩国的建议，未来的外汇投资公司投资组合当中似乎还可能包括较少部分流动性较强的境外蓝筹股，以便在提高收益能力的同时赋予整个投资组合一定的可变现能力。

我不太赞同为设立外汇投资公司而发行特别国债可缓解流动性过剩压力的说法，原因是它只是吸收了央行的流动性，而且就目前已超过10万亿元并继续在快速增长的外汇占款来说，所吸收的流动性十分有限。更重要的是，对于商业银行体系而言，由于不是特别国债的发行对象，加上经常性贸易顺差的格局还将延续，流动性过剩的压力依然存在。另一方面，虽然央行的外汇占款将因此而减少，但相应的因发行央行票据而承担的付息压力丝毫没有减轻。这将进一步削弱财政部此次发行特别国债对缓解央行流动性过剩压力的效果。

从某种意义上讲，那些认为发行特别国债设立外汇投资公司可以缓解流动性过剩压力的人，似乎相信为建立主要商品战略储备而增加的进口可以缩小甚至消除贸易顺差，从而在根本上化解产生流动性过剩的主要根源之一。我必须说，这纯粹是误解。虽然为建立战略储备而从国际市场购买大宗商品也属于货物进口的范畴，但该等进口不是经常项目下发生的。我们所说的足以导致一国流动性过剩的贸易顺差，是指经常项目下发生的，或是指经常性贸易顺差。因此，指望外汇投资公司通过建立主要商品战略储备的管道实现贸易平衡是根本不可能发生的事情。

恰恰相反，我倒是相信外汇投资公司针对境外基础设施项目和海外原料生产项目的长期股权投资，很有可能拉动相关产品的出口增长，并因此进一步刺激产生贸易顺差的基础。

出于同样的原因，我也不同意此次发行特别国债并设立外汇投资公司后将扩大货币政策紧缩空间的说法。该等说法的逻辑是，随着央行的部分流动性被特别国债所吸收，央行获得了相应的空间以进一步吸收商业银行的流动性。毫无疑问，只要不改变贸易顺差持续增长的势头，因特别国债而吸收的流动性很快会被新的外汇占款所填补。

值得注意的是，虽然此次发行特别国债的着力点在境外，但对国内经济的影响也是不可避免的，而且是颇为积极或正面的。首先，尽管在建立主要商品战略储备的初期很可能导致国际市场大宗商品价格的上涨，但随着储备规模的逐步扩大，来自中国的平抑国际市场大宗商品价格的积极因素便会形成，至少是提高了国内企业对国际市场价格的话语权。其次，正像我以上谈到的那样，外汇投资公司针对境外基础设施项目和海外原料生产项目的长期股权投资，可以拉动相关产品的出口，以至于中国不会过早地失去出口对国内经济增长的健康作用。第三，考虑到目前中国的贸易顺差主要来自美国和欧盟，由于外汇投资公司长期股权投资项目所拉动的出口主要是针对非传统贸易伙伴的出口，后者不仅目前而且在未来很长一段时期都是中国贸易逆差的主要来源国，因此，对于实现多元化背景下的贸易平衡具有积极的促进作用，进而减轻人民币升值对国内经济的不利影响。

接下来，既然外汇投资公司针对建立商品战略储备的努力在未来一段时期很可能导致大宗商品价格的进一步上涨，而后者以往对国内上市公司业绩的影响颇为正面；既然外汇投资公司针对部分长期股权投资的努力可以促进出口增长，并可以相应对冲取消出口退税的不利影响，那么，投资者就更加不必担心这一政策措施对股市的利空影响。

顺便说一句，目前市场弥漫的恐慌心理已到了极不理性地步的理由还有很多。比如说，有人认为取消利息税等同于加息两次。实际上，由于以往的事实已证明加息对增加居民储蓄的作用很小，或者说对阻止储蓄搬家的作用很小，加上取消利息税并不影响贷款利率，对于上市公司业绩增长丝毫不构成负面影响，因此，对股市几乎不会产生利空影响。再比如说，许多人相信股指期货的推出是一项重大利空，至少短期看是如此。但是，这种认识完全忽视了那些打算参与股指期货交易的机构必须事先建立足够多的成分股头寸，才能满足股指期货交易的可操作性和安全性的要求。如此说来，股指期货至少在短期内对沪深300指数公司股票的影响是颇为正面的，并因此强化价值投资对整个市场的正面影响。而且，考虑到股指期货首先是一个价格发现工具，其次既是一个做空工具，也是一个作多工具，因此，其本身对市场的影响是中性的。

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