若中行发外债沪指将大涨                                            清议/文

事情是这样的，一群意气风发的男女曾在新疆纳拉提草原盛夏之夜激辨人民币升值对证券市场的影响。回到北京后，我将其中涉及的部分观点整理成一篇题为“人民币升值与经常性证券”的文章，并以如今新浪博客“Xvalue”博主当年“台湾KGI集团中信证券研究员怀刑”的名义发表在2003年10月13日出版的《证券市场周刊》。文章提到：“鉴于美国的投资者对持有人民币产生兴趣，加上一些国家已打算在外汇储备中增加人民币头存，对境外投资机构发行以人民币标价的中国债券也是必要的。”这是我关于人民币升值预期促进中国大举发行外债的最初构想。

随后，在我出任中国投资者关系研究中心H股企业顾问后，借中国企业海外上市十周年成就回顾及展望活动之际，我进一步提出应关注人民币资产的远期外汇价格的观点。海外上市系本币为人民币的权益性证券资产在境外证券市场以外汇标价出售给公众投资者。影响证券资产外汇价格的因素除企业内在价值外，还包括价值尺度即人民币汇率。道理很简单，如人民币升值前的每股收益为0.1美元，即使业绩维持现状或不增长，升值10％后每股收益可增至0.11美元，同样的市盈率可由于人民币重估而推高股价。于是，在研究权益性证券资产外汇远期价格时，不仅要关注海外上市及预上市企业的资产内在价值，也必须重视市场对人民币汇率的预期之于该资产远期外汇价格的影响。人民币汇率无论如何变动，作为价值尺度，都将直接影响到权益性证券资产的外汇价格。具体影响是人民币升值预期导致权益性证券资产外汇价格上涨，人民币贬值预期导致权益性证券资产外汇价格下跌。我注意到，从那时起，受人民币升值预期影响， H股等在港上市中国概念股持续走强，并带动港股全面上扬。最近港股的大幅上涨同样是由于人民币升值以及美元贬值导致的，只是在欧洲央行和英国央行联袂加息后出现阶段性获利回吐行情而已。

我曾向一些H股上市公司管理层建议争取对外发行中长期公司债，不仅作为当时国内证券市场不景气情况下的融资对策，而且用以规避人民币升值风险，甚至获得人民币升值收益，只是申请程序较为复杂。遗憾的是，我的建议在当时没有获得积极回应。记得在我向青岛啤酒财务负债人介绍情况时，我感觉他根本不知道我在说什么。

最近的报道称，财政部、国开行、进出口银行已向国务院提出申请，计划在2006年底前向海外发行最多不超过30亿美元的债券。根据以往的经验，这注定会受到海外市场的热烈反响。

那么，如果中行获准发行外债，可以是境内发行，最好是境外发行，这在以前都是有先例的，比如说发行10年期100亿美元债券，假设10年后人民币对美元汇率为6∶1，中行到期以该等汇率购买美元加以偿还，可以获得200亿元人民币的收益。当然，按照现行会计准则，中行完全可以将该等人民币升值收益以汇兑收益的形式分摊在发行后每一个人民币升值的会计期间。按照中行的偿债能力，加上中国近一万亿美元外汇储备的背景，发行100亿美元长期外债并不算多。况且作为次级债务工具，长期外债还可以增加商业银行附属资本进而改善资本基础。

国内股市之所以没有随港股受人民币升值或美元贬值预期刺激而上涨，原因显然是受到扩容的压力，盘面上则表现为由中行引领的股指持续下跌。资金供给固然是重要的，但市场根本不缺乏资金，关键是大部分机构投资者忽视人民币升值的潜在利好，或借扩容压力故意打压股价。我相信，中行发行外债预期可以救市场于当前之水火。不仅如此，对中行发行外债的预期同样适用于工行，这也可以缓解10月份工行发行压力。需要说明的是，即使中行近期无发外债意图，但投资者也应当关注因人民币重估或持续升值对大型公司股票估值的影响。

这就是所谓若中行发外债沪指将大涨的理由。
   
至于银行发行巨额外债是否将加剧国内货币市场流动性过剩，进而进一步刺激固定资产投资增长，以至经济持续过热。对这一问题其实不必过度担心。有机会我将与大家继续分析讨论。（EORI）

清议：人民币汇率与经常性证券

        【作者注：现在看来，这篇于2003年10月13日在《证券市场周刊》以“台湾KGI集团中信证券研究员怀刑”的名义发表的文章关于人民币升值促进中国对外发行以人民币标价或外汇标价债券的设想，为今后中国扩大发行主权级国际债券和金融机构以及大型企业境外发行中长期债券提供了一条思路】

就建全面向社会公众的投资环境而言，只有权益性证券或股票市场是远远不够的。关于人民币汇率的升值预期似乎为中国发展经常性证券市场提供了难得的历史机遇。后者将成为人民币汇率以至中国经济的晴雨表。

以宏观证券理论的角度看，所谓股票属于权益性证券，而债券（不包括可转换为股票的债券）、期货、期权以及互换合约则属于经常性证券。与股票市场旨在提升全社会企业间权益或资本性资源配置效率不同，经常性证券市场更多地与企业资产负债表的流动性项目有关，旨在提升全社会企业间流动性资源的配置效率。
           
这不难理解。如果人民币升值可以导致国内企业棉花进口成本下降，纺织品出口因人民币升值而构成的压力足以被冲淡。在预期升值与升值的交替变化过程中，棉花期货无疑将发挥重要作用，进而对纺织企业降低成本与提升流动资金使用效率做出贡献。这一作用与贡献显然不是通过股票市场可以有效而迅速实现的。
           
虽然股票市场也能起到优化企业流动性资源配置的作用，主要是在企业股票募集资金到位后因资本势力增强而带动的银行借款增长以及因其他负债增长而实现的流动性资源增长，但这一作用是间接的。相反，经常性证券市场在优化企业间流动性资源配置方面所发挥的作用是直接的。在一定程度上，经常性证券市场还可以借助直接优化流动性资源配置进而改善业绩的作用对权益性证券市场产生积极影响。比如在纺织企业业绩大为改观后，无论是首次发行还是再融资的能力都会明显提高。
           
正因为权益性证券市场与经常性证券市场的不可或缺与互为补充、相互促进，因此，在提升全社会资源配置效率的进程中，只注重股票市场发展是远远不够的。换一个角度讲，在将高储蓄转化为投资这一问题上，同样不能走股票投资这一独木桥。伴随国内股票市场的持续调整，近几年中国公民的股票投资意愿不断下降。企图以泡沫化为代价吸引公众资金进入股票市场吗？其后果将不堪设想。
           
人民币汇率对证券市场的影响同样可以区分为两种情况。虽然认可境外投资机构可预期以人民币升值所获得的补偿收益来对冲它们在A股市场的损失，但境内投资者很有可能成为境外投资机构如此对冲利益的牺牲品。况且由于人民币升值将加剧国内通货紧缩，上市公司的经营环境将趋于严峻，特别是处于高出口产业的上市公司受到的影响要更大一些。
           
对于经常性证券市场来说，情况则大不一样。一分为二，物有两面，事有正反。当人们对人民币升值做出强烈预期的时候，升值的负面影响也将得到充分讨论，它们可能被提前消化，以至于升值的实际影响被中和。这非常符合大多数经常性证券的交易模式，即可做多，亦可做空。不光是期货交易如此，如果在人民币债券与美元债券之间设立互换业务，债券交易同样是多空两相宜的。
           
对金融机构发行以美元标价的中国债券是一项十分有益的尝试。虽然在初期仅限于银行间债券市场交易，但达到较大规模后，可以也应当进入面向公众的证券市场。只有这样才能充分分散美元债券市场的风险。
           
鉴于美国的投资者对持有人民币产生兴趣，加上一些国家已打算在外汇储备中增加人民币头存，对境外投资机构发行以人民币标价的中国债券也是必要的。这也能够对促进在人民币资本项目可兑换前实行的QFII发挥作用，原因是这样一来认可境外投资者今后可重新兑换为外汇资金的人民币资产将变得更加安全。
           
不能轻视人民币升值预期对大宗商品期货市场可产生的重要影响。无论而石油、棉花、大豆、小麦、有色金属以及将来可能设立的煤炭、铁矿石期货合约，在其他交易条件不变的前提下，人民币升值都会降低它们以人民币计价的进口成本，进而导致以人民币标价甚至美元标价的期货价格出现阶段性上扬（其中以美元标价的期货价格上扬的主要原因是市场会做出中国随后将加大进口数量的预期）以及与此逆动的价格次级趋势，并足以导致国内市场现货供应出现波动。显然，这其中蕴涵着丰富的市场机会。
           
为什么不能将人民币对人民币升值的强烈预期看作是发展国内经常性证券市场的一个绝好机会呢？为什么一定要走股票市场这一座独木桥呢？相信市场以及必须尊重市场的各方最终会做出正确选择。（2003年8月15日）

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