作者：⊙姜韧

　　巴菲特曾言：“只有当潮水退下时，你才能看到谁在光着身子游泳？”因此美国次级债危机留下很多鲜活的案例值得我们思索，先看名声显赫的金融股案例。

低市盈率并不意味便宜

　　境内股市市盈率高企，而境外股市市盈率低企，但QDII出海却屡屡呛水，不得不申请回投境内股市以期弥补亏损，缘由何在？虽然估值看市盈率，但绝不能以市盈率标准刻舟求剑，低市盈率并不意味着便宜。

    以2007年收益为标准，美国道琼斯指数平均约为13.08倍，而道琼斯银行股指数仅有9.76倍，其中摩根斯丹利和花旗集团分别仅有5.98倍和7.81倍，而且市净率也仅有1.5倍和1.2倍，可谓价廉物美。但机械按照市盈率估值者却错了，市盈率指标是滞后的，正如彼得林奇所说：“我们无法从后视镜中看未来。”2008年一季度，由于次级债危机的余震，不仅摩根斯丹利和花旗集团爆出业绩巨额亏损消息，另一投行巨头美林更是亏损创出历史记录，而仅仅在次级债危机爆发前的2006年岁末，一切还似乎那么美好，华尔街各家投行纷纷盈利创新高。

    可见估值看市盈率必须挂钩成长率，否则形而上学，简单认为高市盈率就是泡沫，而低市盈率就是便宜，结果却遭遇类似花旗、美林巨亏后股价下跌的垂直打击，可谓次级债案例带给价值投资者的一大教训。

    有鉴于此，投资者在预热业绩浪行情时，切忌简单以市盈率论英雄，而是主业带来的内涵式业绩增长更重要，只有依赖主业获得业绩的持续高增长，动态市盈率锐减才能真正带来估值的安全边际，正所谓：盛极而衰，否极泰来。

多元的落败值得关注

　　若将金融股多元混业视为兔子，坚持主业视为乌龟，这场金融股之间的龟兔赛跑在两轮比赛下来，似乎与童话中的龟兔赛跑结局相似，兔子落败乌龟胜出。
　　美国曾有格拉斯—斯蒂格尔法，将商业银行和投资银行分割开来，该法律在美国执行了60年，直至1999年被取消。随后，即诞生了花旗旅行家集团和大通摩根银行这两家融商业银行、投资银行和保险公司为一体的金融集团，并迅速取得行业第一、第二的位置，由此多元混业经营一时成为海外金融集团的仿效对象，但是千禧年美国股市的那场泡沫崩溃就令花旗和大通蒙受多重亏损打击，仍然坚持传统商业银行价值观的美洲银行却毫发未损躲过了这次金融危机，在龟兔赛跑第一局中胜出。而在这场美国次级债危机引发的金融巨震中，美国三大银行中又是坚持商业银行传统价值为主的美洲银行受损轻微，可谓龟兔赛跑第二局仍是乌龟胜出。

　　再看巴菲特在次级债危机后的华尔街“淘宝”行动，增持美国第六大银行合众银行以及第二大房贷银行富国银行，显然巴菲特择股策略仍然遵循有话语权的大股东地位及主业清晰两条原则，同时估值也并非刻舟求剑看静态市盈率，因为作为第二大房贷银行的富国银行显然受次级债危机影响也不小，而是寻觅市场混乱时价格被扭曲时的良机。这再度告诫价值投资者一个有用的经验：只要行业需求存在，坚持主业的公司终有转机。

　　另外，牛市中也给价值投资者带来一个警醒：阅读2007年公司年报时，对于依赖非经常性损益屡获佳绩的绩优股应该慎对。同时，对于频频亮出非主业收购热点题材的股票更要慎对。

次债危机影响在延续

　　诺贝尔经济奖得主佛里德曼说过：“通货膨胀就是一种印刷机现象。”而美联储一遇美国经济衰退，便以一招鲜而应万变：降低利息，放松银根，并加大货币供应量。美联储估计又要降息，因此央行加息空间已很有限；存款准备金率已是15%，离全球最高者的20%也近了；相比较而言，是升值大有空间，2008年可能是人民币升值速度最快的一年，升幅可能会超逾前两年之和，本币升值因素是牛市重要引擎之一，因此虽然境内股市市盈率偏高，但境内理财跑赢境外理财的概率仍然更高。

　　另外，对股市的影响还有：首先，港股受海外市场波动影响大，这会给A+H型股票的A股股价带来压力；其次，从紧货币政策主基调已定，为遏制资产泡沫膨胀，紧缩银行信贷规模是趋势，这会给依赖高负债扩张的公司带来压力，有时从绩优到绩差可能也就在瞬间演绎了，这需要投资者提前预防；最后，输入型通胀压力之下，不仅会有行政部门对商品的限价令，股票有时也会被出具限价令，深交所对全聚德股价飙升风险的反复提示即是一例，2008年股市是慢牛，但染上“疯牛症”的股票慎追。