万科股价的背后：房地产行业盈利水平持续下降

赵卓文（广州市同创卓越房地产投资顾问有限公司总经理）

万科复牌以来，股价从最高的24.43元跌至18元以下，跌幅已逾25%。目前的股价是高是低，众说纷纭。然而，万科A股目前的PE接近60，明显缺乏投资价值。

万科股价的表现已成为中国房地产股的重要标尺。万科在经营上面临的问题,也是众多开发商共同的问题。

1、经营规模不断扩大，盈利水平持续下降。

2015年房企销售面积前十位企业占全国商品房销售面积的比例为11.31%，房地产行业集中度不断提高，与此同时，房企的盈利水平在持续下降。2009年A股上市房企平均净利率为15.289%，2012年降至13.57%，2014年为11.55%，2015年跌至9.2%。

微利化经营已成为房地产企业经营的现实目标。

2、地价显性化，高地价拉高总成本，开发商“土地升值”收益变窄。

2009年以后,一线城市土地价格不断提升，住宅楼面地价增长明显。以广州土地市场为例,广州2013年成交地块中居住用地楼面地价最高达34600元/平方米，地价整体呈上升趋势。地价占房价比例逐渐提高，占比超60%的项目不断增多，甚至达到70%，进一步压缩开发商利润，开发商赚钱越来越难。

统计分析广州市2013-2015年招拍挂出让住宅用地中在售项目成本，地价占成本比例由2013年的36%升至2015年的47%。2014年住宅用地平均楼面地价达到14022元/平方米，再加上大面积配建的建设成本,经测算.开发商项目平均成本高达31763元/平方米。

3、从“地王不败”到“地王”亏损。

2016年一线城市及“强二线”城市“面粉贵过面包”的“地王”地块比比皆是，众多“地王”楼面地价超过当前周边楼价。按照经验测算，3年后“地王”周边楼价要翻一番开发商才有利可图，或者通过高投入等手段提升物业价值，打造豪宅。

开发商资金实力再强,在一线城市的地王争夺中，要实现项目盈利，并不是一件容易的事情。

4、房地产项目盈利主要有四个来源：（1）土地价值转移（占开发利润的60-70%）；（2）管理报酬（10-15%）；（3）风险报酬（10-15%）；（4）垄断收益和品牌收益（5-10%）。

长期以来，由于国内城市地价未被充分认识，土地价格在2009年以后才逐步显性化。开发商的利润60%-70%来自于土地的价值转移。

随着一线城市和部分重点二线城市土地资源日渐稀缺，近年土地价格暴涨。开发商的利润水平持续下降，在所难免。

常规、传统的开发模式，已经难以形成持续增长的空间。只有寻找新风口，才能获得高回报。从这一点看，大型开发商转型发展，难以避免。

万科寻求与深圳地铁重组合作，探索“轨道+地产”的发展模式，确实是其转型的一个不错的方向和选择。

然而，面临万科复杂的股权斗争，面临“轨道”和“地产”的不同模式，要走出这一步，也殊为不易。

在盈利水平预期不断下降的背景下，万科的股价恐怕还要继续跌下去。