混业经营和放松管制下保险业策略报告（节选）

                                                 海通证券研究所潘洪文

要点
保险业未来发展两大趋势
寿险业竞争结构及未来竞争格局
保险业面临机遇与挑战
保险股 VS 大盘指数
行业短期估值偏高，长期看好

保险业未来发展两大趋势

21世纪后混业经营探索世纪后混业经营探索
2000年金融监管机关达成共识鼓励商业银行、证券公司和保险公司在分业经营原则上相互合作进行业务创新
2003年12月17号通过号通过《商业银行法》修正案第43条修改为商业银行不得向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外
2005年，我国正式提出稳步推进金融混业经营试点
2006年1月11日起实施的新日起实施的新《《证券法证券法删除了原有的银行、保险、证券险、证券分业经营、分业管理””的文字

2006年2月21日，银监会公布了中、外资银行行政许可事项实施办法》》，其中明示“非银行金融机构可发起设立商业银行，商业银行可收购地方性信托投资公司”

趋势一:金融保险业混业经营

我国银行保险发展状况

结论:我们预测寿险业未来五年平均增长速度在14%-20%之间,在中性假设下增长速度为17%.

尽管银行保险混业经营刚刚起步,但但大势所趋
银行系保险公司逐渐成立将对现有保险公司产生重大冲击
银行资本实力、影响力和客户资源远大于保险公司
中邮人寿年内开业将对银行保险格局产生重大冲击
中银保险2006年借道山西分行抢占山西太原钢铁产险大单,尽管在当地尽管在当地
没有成立分支机构没有成立分支机构.

受制于分业监管，短期内银行系保险公司很难获批
预计07年银行保险快速增长拉动寿险保费收入增长7%
银行保险发展面临主要问题
银保产品多为储蓄投资性产品，保障程度严重不足
手续费不断攀升导致银保产品利润低下
缺乏与银行深入合作，合作关系单一、松散

结论

费率市场化----对定价参数管制的放松对定价参数管制的放松
保单预定利率放开对寿险业将产生重大冲击，一方面保障产品吸引力保单预定利率放开对寿险业将产生重大冲击，另一方面，压抑已久价格竞争得到释放，产增加带来保费收入增加，产品毛利更薄品毛利更薄
获取新业务能力受到挑战，例如分红产品由于不理想分红水平易受高预定利率的传统产品替代预定利率的传统产品替代
具备快速适应市场需求的开发能力和创新能力公司更显优势，如友邦、中国平安
投资渠道限制逐步的放松，更好匹配长期负债
未来投资领域有望放宽到贷款、房地产、私人股权等
对销售渠道管制的放松：独立代理人可能会出现,该渠道在欧洲国家该渠道在欧洲国家非常流行

趋势二:保险业放松管制

保险业竞争结构及未来竞争格局
特殊性：监管规定限制了价格竞争，平缓的价格线

..结论：寿险市场市场集中度有上升趋势，仍处于寡头垄断

银行、邮政储蓄等成立保险公司冲击

主要是团体客户对手
续费和分红等要求

渠道掌握在别人手中比较
被动，如银邮渠道

保险业竞争分析保险业竞争分析
潜在进入者
买方议价能力
替代产品
渠道议价能力行业中的竞争者
股市、基金分流造成冲击
竞争异常激烈，主要来自国内保
险公司，但价格竞争方式受限

大型中资公司竞争优势明显..
中小内资公司生存环境日益恶化

外资公司分化严重，短期内难以构成重大冲击(目前占比目前占比约7%)，但友邦保险在上海、北京对大型中资公司造成一定冲击

结论：短期内外资公司难以对中资公司构成冲击

 保险业面临机遇与挑战
利差益：寿险业利润最主要来源

死差益：寿险公司利润稳定器

费差益：存在一定上升空间

寿险业利润主要来源寿险业利润主要来源

机遇一机遇一————保险业风险下降，外部环境趋好保险业风险下降，外部环境趋好
寿险业偿付能力显著改善，行业风险降低....
2006年7月，标准普尔对中国保险业评级前景由““待定””调整为“正面”
截至2007年二季度末，偿付能力充足率在200%以上的公司数量占公司总数的77%
投资渠道不断拓宽带来寿险业投资收益提升
监管规定保证了超额利差，很难实行价格竞争
GDP快速增长带动保险业保费收入快速增长
上市寿险公司占市场份额大，有垄断优势

可运用资金余额快速上升————高额利差的源泉高额利差的源泉
2.5%定价利率上限限制了资金成本

加息周期和投资渠道逐步放开——投资收益率快速上升

机遇二——三因素决定寿险业利润处于高增长阶段

保险业保费收入和保险资产增长
传统储蓄性产品和分红产品受退保影响大，对行业现有市场份额造成一定冲击。客户可能会选择场份额造成一定冲击。客户可能会选择Lapse and ReLapse and Re-
entry，尤其是在营销人员的劝说下。
获取新客户尤其是个险传统产品客户能力将面临激烈价格竞争。一些资本实力雄厚、投资能力优良、个人渠道销售能力强公司可能率先打出价格牌，以成本领先战略获取大量市场份额；新进入公司也可能会以低价格抢占市场份额,完成初期规模扩张。
结论：面临价格竞争严峻考验！对现有和新业务产生影响，行业加速分化。

主要挑战——即将实施费率市场化影响

本市场波动对投资收益造成影响
股市和基金分流导致保费继续下滑
未来来自银行、邮政储蓄成立保险公司的冲击

其他挑战其他挑战

结论：在股市长期大涨时，保险股远远跑赢大盘

股市下跌时，寿险股跌幅超过大盘。
股权投资是决定保险股表现的关键因素
美国经验表明：牛市周期中，投资收益大幅增加带动净利润快速增长，从而导致股价大幅攀升，保险股远跑赢大市。
2000-2002年全球性股市下跌中，持有大量股票投资欧洲寿险公司投资损失巨大，而北美保险公司由于股票投资比例较低躲过股市急跌的负面影响；即股权投资比例越高，投资损失越大，保险股表现越逊于大盘
从股权投资比例来看，我国目前在15%左右，大致与美国相当（美国绝大多数时期低于20%，一般账户股票投资比例低于10%），但低于欧洲平均水平。牛市周期中保险股会远跑赢大盘，但进入熊市后很可能逊于大盘。

结论：股权投资是把双刃剑

行业短期估值偏高，长期看好
内含价值内含价值//评估价值框架评估价值框架

多元化战略基本成型：银行、证券和其他业务对利润贡献重要性开始显现要性开始显现
尤为欣赏中国平安极强的战略执行力、灵活应变的战术和领先的创新能力先的创新能力

平安拥有强大国际化管理团队和极其优秀的管理水平
业务结构更优化，盈利能力更强
个险营销人员增员业内领先，核心业务快速增长，一年新业务价值大幅攀增长务价值

中国平安：最稀缺、初显成效的金融控股平台

清晰、明确的经营战略：“主业特强、适度多元”,多元化战略正积极推进,很可能通过并购方式向金融控股平台迈进
中国人寿拥有最强大的销售网络,营销人员数量保持稳定
与政府良好关系能带来市场开拓机会和稀缺投资机会
良好的运营管理。中国人寿的平均总资产收益率稳步上升，从2004年和2005年的1.89%快速上升到3.03%，高于行业其他竞争者的水平增长
农村市场几近垄断的地位

中国人寿：独享寿险业半壁江山

从P/B来看,发达国家在1.5-2倍,,香港的中国人寿和中国平安P/B分别为8.14倍和8.24倍
从P/E来看,发达国家在10-15倍,香港中国人寿和中国平安P/E达到39.2倍和53.9倍
从P/EVP/EV来看,发达国家在1.21.2-1.6 倍,A,A股中国人寿(+50bp(+50bp投资收益率))和中国平安((分离非寿险业务, +100bp, 100bp投资收益率))下0707年分别为7.57.5倍和6.56.5倍

隐含新业务倍数来看,发达国家一般在15-25倍左右倍左右, A, A股股中国人寿中国人寿(+50bp(+50bp投资收益率投资收益率))和中国平安和中国平安((分离非寿险业务分离非寿险业务, +100bp+100bp投资收益率投资收益率))下下,07,07年分别为年分别为104.3104.3倍和倍和91.891.8倍倍
A股对H股股溢价来看,中国人寿和中国平安的溢价分别为1.35倍和倍和1.27倍倍(2007(2007年年1010月月1010日收盘日计算）日收盘日计算）

国内保险股估值

市场对投资收益率有更高期望，并期望继续维持下去
市场期望未来更快增长前景
未来保单能带来更高边际利润率
市场有更高的风险容忍度，给予更低的贴现率
优质保险股稀缺性，愿意支付一定溢价

尽管上述种种原因，但是否能支持如此高股价值得冷静思考

长期看好保险股原因

中国保险业相对发达市场处于快速增长的初级阶段
由于保险公司资产主要投资于债券，加息周期下债券收益率曲线不断抬升提高了投资收益率假设，有利内含价值增加
投资渠道逐步放开使得投资更易分散化,有利于更好匹配负债
保险业高度集中，上市保险公司中期内仍能保持垄断优势