苏宁云商，跌落的天使怎么飞

               作者：孔浩

自2010年开始以来，以苏宁云商（原苏宁电器）为代表的商业零售股因电商冲击在A股受到巨大冲击，目前整体PE在11-13倍附近。低于香港北美等市场15-17倍的PE范围。苏宁自2004年-2010年也是作为A股成长的神话，为初始投资者带来几十倍的回报，而昔日的明星，如今却被投资者遗弃，沦为为今日的黄花。遭到业绩与估值的双杀。

如果要跟其他纯商业零售股对比，仅仅传统实体业务已经没有太多的预期，苏宁还有点给投资者想象未来成长的理由，就是对苏宁易购未来的预期的看法。 只有客观认识到易购未来的可能，才能对苏宁云商目前估值与未来的预期有一个清晰的认识。截至5.15日，价格为5.93，苏宁云商静态PE在20倍附近，PB1.5附近，市值为400亿附近。

从2012年年报以及2013年一季报去看，毛利率由12年年报的17.76%降低为16.16%，一季报营收增20%达272亿，归属净利实现4.93亿元，同减48.19%，期间费用也略增。这种情况去看，2013年的业绩相对2012基本确定为下滑状态，具体下滑多少不好确定。显然，如果看财报，已经没有任何亮点，这反映了苏宁转型中的困境。但从长期产业投资去看，苏宁400亿的市值或许是投资的偏下限范围，加上易购的未来预期，或许若越跌可能蕴含长期的机会，不可不引起投资者的重视。下面说几点需要关注：

（一）：弘毅以及张近东12.15元参与的定增近47亿，张近东是通过股权质押参与的，股价大跌后，公司高层曾8元多参与了增持，之后股价继续大跌，张近东于6.29进行了增持。预判：若股价在5-6元还继续下跌，大股东一是为了质押不违约加上自身利益，应该有足够的动力维持股价。

（二）：在完成定增后不久，公司又发行不超过80亿债券。可见公司对于资金的渴求，大部分资金都基本参与物流信息建设，降低成本提高服务是零售本质，张近东应该长远能把握住零售的本质，但消费者体验这块需要向京东学习。在2013.3.22更名为苏宁云商，整体转型为“店商+电商+零售服务商”战略，“线上+线下融合，全业态全品类”发展战略，可以说，张近东为了苏宁转型，顺应时代电商趋势，不惜背水一战。

（三）：苏宁易购业务，目前基本平台角度，形成了阿里巴巴，京东，易购等的几大平台，其余电商基本转型为精细化差异化发展。我们看到近半年以来，电商业几乎没有进行之前那样激烈的烧钱价格战。说明基本“三国演义”的天下形成。从苏宁易购去看，一季度的营收仅45亿，一季度日均流量从去年四季度的564万降低为400万，四月份推出青春活动反弹至650万，于5月份推出易购游戏平台来增加流量，中报红孩子将纳入报表，下半年将免费平台推出。综合去看，易购的趋势还是在往好的趋势发展。预期全年易购营收在350亿附近。

整体去看，苏宁云商，短期业绩还是趋弱。未来的股价弹性在于实体业务利润的下降速度的趋稳，以及易购在电商领域的竞争力体现。考虑到张近东的资本运作，股价在5元附近应该是一个偏低的价位，跌破此价位大概率大股东有动力“护价”。相对于近4元的每股净资产，基本资本市场的估值没包含易购的未来预期价值， 如果未来苏宁能在“实体+电商”困境中走出来，苏宁的定价体系肯定完全是另一个体系。 一切静观其变。

                          孔浩 陆家嘴 2013.05.16