大华股份，你的估值谁来“背”？

           作者：孔浩

08年熊市以来，以上证指数为代表的权重一直低迷，至今还在2200点附近，而我们发现，一些成长股表现惊人，特别是以安防视频，电子消费，移动互联网为代表的一系列股票涨幅巨大。安防视频领域为代表的大华股份，海康威视；电子消费领域的欧菲光，歌尔声学等等；移动互联网领域的乐视网，百视通等等。

在安防视频行业，一直以大华股份为代表的成长股，上市复权以来，不过5年，涨幅已经达20倍，最低点算已达30倍，可以说是牛冠A股，而截至2013年一季报去看，公司预计2013年1-6月份能维持60-100%的同增，对应静态PE为76倍，PB为20倍，考虑2013年满足60-100%的同增，目前动态PE也在45倍以上，PB也在15倍以上。当然，看待成长股仅仅PE或PB是不够的，PEG指标去看，貌似近似于1，但考虑未来现金流折现DCF去看，我们不得不引起足够的警惕。投资者需要思考的是这样的估值怎么样的成长才能覆盖？历史回溯下的成长未来能持续吗？这样的估值未来还能乐观吗？公司拥有核心竞争力在行业内具备护城河吗？

（一）：行业护城河结构：安防视频行业去一趟深圳华强北，做这行的很多，大华股份，海康威视在业内研发规模占据优势，相对强势，但目前海康威视与大华股份的市占率应不到15%,安防视频的行业门槛不高，就像中集集团做集装箱也可以做安防视频，但要做到大华这种研发专注程度的不多。目前得益于行业景气度极高，资本市场冠以为“城镇化下智慧平安城市”概念，需求旺盛。但大多采购来源于政府市政建设。行业本质上属于高科技制造业，长远不属于消费品概念，这种模式A股类似的案例就是智能高压电网建设，就像2004年以来的天威保变，特变电工也是属于这种政府投入导致需求旺盛，但行业景气度09年后回调，跌幅巨大，对于这个角度去看大华股份就不可过于乐观，长远其也不属于消费品的持续性与稳定性。但政务需求早晚应有天花板。

（二）：估值争议：目前同行的海康威视已经是中小板市值第一股，近800亿的市值，跟五粮液市值一样。大华股份的市值在400亿，跟苏宁云商市值一样，静态的PE,PB上文也提及，成长性给予了偏高的估值，PEG去看也略高，问题是成长性的未来持续稳定性，笔者做过推算，假设大华股份业绩每年翻倍，100%增速递增，需要6年保持100%增速才能净资产达到目前股价，在A股，我还没见过连续6年保持100%净利增速的公司，曾经04-08成长性著称的苏宁电器也未能。因此，对于大华股份，海康威视，一是市值偏大，二是或许目前估值给予了未来成长性了。一切基于未来成长性的持续性程度，留给时间去验证。

（三）：大小非配合定增不断减持：我们看到近一年以来，大华，海康的大小非在不断减持，由其是海康威视，减持巨大，2012年以来减持节奏具有持续长期性。海康威视还有闲散资金购买理财产品，而大华高管减持的同时，却还需要定向增发，当然，分红较少而搞高送转做高股价是大华近年来的本领。

（四）：基金锁仓，抱团取暖：据2012年基金年报数据，174只基金合计持有16610.2万股大华股份，基金持股占流通股比例达54.79%，相比2012年年中增长4.74个百分点。其中，嘉实、泰达宏利、汇添富、广发、上投摩根和南方基金6家基金公司旗下基金持股总量均超过1000万股。一季报去看，基金还是加仓状态，同时社保基金也进入，可见资本市场机构预期还是长期看好。是典型的热门股，只是成长性一旦未来不如预期，戴维斯双杀的可能性不能排除。

 大华股份，注定是A股成长股案例中的一个传奇，历史以来带给投资者丰厚的回报，但要问大华股份未来还能涨多高？这样的估值谁来背？一切取决于未来成长性持续性的程度，市场对于大华股份的争议也一样巨大，在目前大华股份如此繁华热门的背后，笔者希望此文能带给投资者更多冷静与思考！

                        孔浩  陆家嘴  2013.05.07