价值投资与有限理性下的长期决策！

                                              作者：孔浩

题记：定义若干价值投资维度空间：“有限理性下的能力圈象限，护城河的宽度与时效性，安全边际的再定义（现金流折现的久期选择），博弈久期，情绪控制与有限理性的认识偏差，价值逻辑演绎，知识经验效益的递减，替代相关性陷阱”。

对于价值投资这个词汇，笔者一直以批判与质疑的角度去思索其可能存在带给人们的误解，希望能够更加全面认知我们投资决策的客观性，特别是对于不确定性的认知，能够给投资者有一定启发。就像笔者题记所言，下面列举几个维度进行简单探讨，希望持不同观点的朋友批评指正。

（一）：有限理性下的能力圈象限，一般的价值投资者定义为能力圈，意思就是做自己认知的事情，不做自己不懂的事情，这是理性投资者首要遵守的第一规则。个人认为能力圈的认知也大概率都是落在有限理性范畴，我们的自认为的理性可能只是混沌程度的大小。比如：基本大部分的投资者都知道一年定期存款利率为3%，定期存款一年后不发生政策变化第二年获利3%是确定的，这个认知是强确定性的能力圈象限。但在权益类投资下，要做到强确定性能力圈认知是非常困难，基本无法做到完全强能力圈，人们容易对自己的认知的确定性过度自信，而若判断基本面未来趋势，尽管可能用PE,PB，ROE，DCF等指标推演分析，尽管判断基本面预期好坏大概率对的，但好坏程度变化趋势，价格波动与估值趋势的变化在时点下是很难确定其演绎过程。这也是二级市场权益类产品相对固定类固定类收益产品更容易波动而更难以预测走势的原因。要说明什么呢，我们应多思考能力圈的象限及其局限性。不同的人的看问题的角度不同但结果也可能一样。不同的能力圈认知却得出一样的判断结果。

（二）：护城河的宽度与时效性，无疑，我们应该努力寻找具有护城河的企业，但护城河的宽度及其时效性往往被人忽视。核心技术或规则的垄断往往具有时效性，比如曾经的海普瑞的肝素钠FDA资格，时隔不久常山药业也同样拥有。护城河的宽度在于同行之间是否具有品牌溢价，产品垄断或其独特性在历史检验下即可看出护城河宽度给予企业的价值。

（三）：安全边际的再定义（现金流折现的久期选择），一般在上述能力圈与护城河满足条件下，综合两点定义安全边际，定义的标准无数，仁者见仁智者见智。一些价值投资者说四折的价格买一元的东西，但很多时候，我们并不知道企业内在价值的数量化标准。市场价格也并非完全跟着价值上下波动。最主要一点是现金流折现的久期选择，股息率对于稳定价值类的股票是很重要的，对于成长性股票在分配上，可能现金流折现的久期就推后了，但长远也一定是回归现金流折算。

（四）：博弈久期，我们对于价格价值关系，但何时点体现价格趋势利于我方向演绎是很困难的，我们可以延长博弈久期来达到价格趋势利于我方向的更大概率。当然，久期越长，带来更多时间成本，这是起负作用的，也是很难协调的。有时候我们需要强调股息率进行补偿。

（五）：情绪控制与有限理性的认识偏差，大部分投资者在涨跌中，情绪都会波动，这是有限理性的一个原因。这也是为什么很多高学历或聪明人理念都懂但总做不到知行合一的原因。情绪控制与有限理性的认识偏差，讲导致有限理性下的价值博弈执行起来更为困难。

（六）：价值逻辑演绎，很多时候，我们的逻辑在演绎，某个时空下的逻辑在另一个时空下出现偏差，随着信息量的增加或减少，导致的正反馈刺激，导致某个价值逻辑的弱化或强化，而且我们其他逻辑的变化可能传递导致相关性逻辑的演绎变化，我们应该察觉这种变化。

（七）：知识经验效益的递减，如果一个新思想被接受，最初都是印象偏深刻，随着时间与环境的变化，之间知识经验对大脑的刺激是递减的，而被新思想覆盖，适应性是人适应环境的需要，人们总是低估生命本身的适应性能力，我们当前认为很重要的事情或逻辑随着时间变得弱化。

（八）：替代相关性陷阱，因为选择的多样性，而现金流投入是有限的。我们总是会依据价值价格的变化做出投资标的的替代，例如卖出赚钱买入亏损，卖出认为相对高估买入相对低估，都是这种思维逻辑的特点。我们要注意的是，可能这种替代性选择上的逻辑相关性并不是那么强烈。而我们过于重要化了。市场的价格价值变化趋势是难以预测的。

笔者以上几点主要说明，我们大概率是在有限理性下的选择于决策，我们难以完全理性做决策。但可以通过组合投资（组合收益回报下，可以适度分流到ETF与现金管理）维持动态平衡，一是组合投资是主动型投资在价值上的创造，理论上长期超越被动型投资才有意义的。二是也适合组合资产可以避免系统性风险。组合投资下收益回报，长期可以分流到ETF进行规避，因为任何公司大概率都要死亡的那天，ETF永远是市场平均回报的确定性。现金管理则是为未来若出现机会更好的创造价值。

                            孔浩  陆家嘴  2013.3.28