分级基金持有人该如何保护自身合法权益！

                                         作者：孔浩

如果07年瑞福进取上市算打开了分级基金发展元年的话，分级基金发展到现在已经近六年，早期发行的一些有期限的分级产品到期都已经转型，例如原来主动管理型的同庆B到期转型为被动式的同庆800B，国泰进取也到期近期转型为LOF基金。永续或有期限未到期的品种，分级基金发展至今，期间在存续期内没有出现过修改合同现象，但于2013年3月5日由信诚基金提议，国内第一次分级基金修改合同，至3月8日结束，信诚300分级基金修改合同或许基本是大概率通过了。至此，基金持有人对于修改合同对于A与B级的影响优劣的讨论持续发酵，笔者观点“ 关于信诚300分级修改合同对A与B份额的影响！”被一些媒体转载报道，写此文也希望在于理清A-B利益关系，希望持有人能做出自己更优的选择。链接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_49a72f280102e3xg.html。笔者得出的逻辑观点长期对A偏利空，对于整体信诚300分级，以及信诚300B正面，修改前后无法具体量化A-B利益。

至此，笔者思考良久，基金公司，基金持有人，金融工具的产品创新发展三者该如何统一，如何协调，如何发展才更能体现基金公司利益或体现基金持有人利益，或基金公司与基金持有人共同的利益。一切该如何处理持有人利益与产品创新发展的关系。思索至今，我把自己的思路逻辑列举几点，希望持不同观点的朋友批评指正。

一：分级基金修改合同的法律依据存在不？无疑基金公司或持有人提议修改合同是合规合法的，只要依据相关法规相关合同，基金持有人投票表决，无论怎么修改都是基金持有人的权利。因此笔者认为信诚基金提议修改合同本身完全合法合规。这点不需要质疑。

二：分级基金修改合同的目的，分级基金若修改合同A-B利益变化能精确量化吗？在笔者观点“ 关于信诚300分级修改合同对A与B份额的影响！”链接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_49a72f280102e3xg.html。得出的逻辑观点长期对A偏利空，对于整体信诚300分级，以及信诚300B正面。修改前后无法具体量化A-B利益。需承认，对于信诚300分级修改合同长期对A偏利空是笔者逻辑观点，国内不少分级研究者认为对A长期也利好，虽然我认为长期利好A这个观点是错的，这个因人认识角度而异必须承认。但修改前后无法具体量化A-B利益这点基本上取得分级研究者一致意见。那首先撇除对A的不同考虑，仅仅在修改前后无法量化A-B利益这个角度去看，就不可能做到不同A-B持有人确定的利益一致。这种情况下，修改合同虽合法合规，但对于A，B持有人长远利益的不确定是确定的，这点去看修改合同到底是利还是弊？这个角度，也引起了一些争议与思考。笔者思考良久，也同一些圈内交流颇多，跟吴雅楠老师的一些交流，个人非常钦佩的是信诚走在传统分级基金创新的前面，调控母基金上折修改为1.5元是目前下折的最低线，笔者早分析过上折下移是传统分级制度设计发展的一个方向。总之这次信诚修改合同引领传统分级基金的变革创新，这点是确切的。笔者跟信诚500B基金经理吴雅楠先生交流，其言：“基金持有人积极主动参与定价和设计可改变中国基金业存在的将产品硬塞给市场的窘境，而持有人权益的维护是资本市场走向民主化的必经之路，国内基金管理人承担协调和平衡各方持有人利益的制度还在完善中，未来基金持有人大会也将更加常规化和制度化。”，这话表明吴老师的逻辑是目前环境基金管理人与持有人共同推动创新发展。这话是笔者赞同的。但笔者存疑的还是修改前后A-B利益无法量化，修改无法量化的利益是导致争论的根源。以及导致若修改，A持有人的长远利益的利好还是利空的巨大争论。笔者见一些A持有者认为自我利益受损，选择无奈卖出的结局。

三：修改合同无法量化A-B利益的逻辑根源在哪里？由于传统分级是A端获得约定收益，类似于15年左右久期的类债券品种，而B向A融资获得杠杆。传统分级基金整体的本质是A端类债券可以用现金流衡量，另一方B属于金融工具范畴，而类债券的市场定价也是变化的，加上A-B制度设计的差异，制度差异与市场环境导致A-B价格的变化，以及由于配对转换机制导致A-B一方劣势的时候传递给另一端的优势，传统分级B作为金融工具去看的话近期就经常出现杠杆不稳定，或者杠杆失效。因此传统分级也不是严格上的纯工具型衍生品。A-B利益在修改合同前后无法量化在于金融工具的属性B级（长期持有赚钱的不确定性）与类债券（有下折A，固定分红，长持赚钱的确定性）A级投资的属性混合一体，本质上配对转换的机制会出现A-B互相博弈的关系，修改合同当然变也会A-B互相影响。A-B难以量化利益关系的根源在于A-B利益的不能标准化，利益预期不能标准化。在难以量化的情况下修改合同会导致预期分歧是确定的。多空分级就不会存在这个情况，因为是正向A1与反向A2是对赌关系，一方得利就是另一方的亏损。

四：信诚基金有无影响投票结果的市场干扰行为？一些持有者认为3月8日前后份额与净值出现变化异常，怀疑其影响投票结果，对于这点笔者建议在没有确定的证据之前不要下结论，除非能有确切证据。在修改合同前后出现一定的净值或份额波动也可能正常持有人的博弈过程。金融的根基在于诚信，合法合规。

五：信诚基金修改合同会否产生各大基金公司修改各自产品的示范效应？会否引起诚信危机？这也是笔者非常当心的一点，前面几点提及，A-B利益难以量化，传统分级的制度设计（永续还是有期，封闭还是开放，约定收益不同，有无上下折，跟踪标的等等）的差异还是很多，并不是标准化的。一些分级基金A-B各自利益预期完全不同，笔者非常担心各大基金公司修改合同。因为持有A-B的利益着眼点不同，一旦修改，预期完全变化。例如：申万收益的是否修改为有低折，那对目前的申万进取就是灾难？例如银华金利的约定收益6%是不是修改为央视财经50A级的7.5%水平？例如把有期的易基进取变成无期？ 这些若修改，将极大的违背之前的契约精神，A-B之间的博弈会愈加激烈。笔者特别担心的是：一些是流动性很差，规模极小的传统分级，可能面临基金公司自身利益修改合同达到创造流动性的目的。笔者认为长期去看，有四点：一：是修改合同应该由基金持有人提出。二：一旦持有人提出修改，给予持有人A-B足够的时间进行选择。三：基金公司应该为了长远诚信多分析已发行的传统分级产品特性，对于A-B利益矛盾大的，永续类的，就算产品设计原来有缺陷，也应该通过发行新产品来实现。不应该为了自身利益或者主动迫使持有人选择修改合同。基金公司要为了诚信，契约精神为根基长存于资本市场。一些圈内朋友认为新发型产品成本大于修改合同成本。但笔者这都不是具有说服力的理由。基金公司在诚信基础上创造工具，创新专业服务，让客户自身选择。四：如果要修改，可能对于有期限到期时候比较好修改。总之，笔者认为基金公司基于流动性或者推动分级基金创新发展等理由去修改无法量化A-B利益的传统分级基金，虽然可能程序规范合理合法，或许这是违背了契约精神，伤害了最初A-B持有人预期利益。就算原本的制度缺陷有漏洞，也是持有人当初的选择。基金公司不宜为产品本身缺陷为理由去做迫使投资者选择的事情，除非持有人提议修改。笔者认为对于分级基金A-B不同持有者利益有分歧的产品不宜修改。大部分永续传统型分级都是A-B利益与预期有差异的。一旦修改可能利于某部分但损害其它方利益。就算要修改也是持有人提出，持有人去博弈，基金公司根据持有人要求创造博弈更对等的市场环境，这是基金公司为了之前合同所恪守的契约精神的考虑，也是因为A-B长远利益变化难以量化的逻辑本质所决定的最佳路线。

六：分级基金持有者在处理分级基金，因为产品本身的复杂性，大部分持有者，乃至专业机构，券商卖方也分歧巨大的情况，分级基金持有者应该加强分级基金的学习与专业度，希望分级基金持有者能全面客观看待。利于做出有利于自己的选择。此文的初衷也在于此。

七：笔者建议证监会相关机构对于基金公司修改合同加强监管。维护行业诚信契约精神，这个与基金公司产品完善创新去服务持有人一样重要。

八：客户是上帝！

                           孔浩   陆家嘴  2012年03月11日