分级基金提高A份额约定收益对B相关利弊分析！

                                          作者： 孔浩

传统权益类分级基金发行以来，已经近6年。从早期的稳健份额A类瑞福优先，长盛同庆A到近期发行的两个产品（国泰地产分级，央视财经50分级）整个过程去看，早期的同庆A是5.6%的年化约定收益，后来发行的大多为一年定存利率+3%，之后是一年定存利率+3.2%或3.5%，再到近期是一年定存利率+4%（国泰地产分级）或4.5%（央视财经50分级）。从历程去看，发行的产品在给予稳健份额的约定收益越来越高。按这种趋势，可能后期基金公司发行传统权益类分级稳健份额的约定收益类将继续攀升。

权益类分级上市后的过程去看，早期品种上市首日大多A份额折价B份额溢价，到现在最近的房地产A级首日上市近涨停可能将一直保持溢价，B级连续下跌可能一直折价。有理由相信央视财经50分级上市A级价格将溢价更严重，B级价格更加深度折价。那投资者如何看待这种趋势呢？下面从几个角度分析：欢迎持不同观点的朋友批评指正。

（一）：权益类产品A-A之间约定收益率比较：因为一些早期的A约定收益率偏低，到现在约定收益率越来越高，那长期持有A份额的投资者会问了，是什么逻辑约定收益率越来越高？是不是债券收益率趋势一直上升？显然这个逻辑没有说服力，目前债券收益率，相对去年高点是往下的，信托产品整体的收益率也是趋降趋势。当然，B类持有者也会问了，凭什么我的融资成本越来越高？按照央视财经50分级，约定收益率已经近7.5%，直接逼近信托的融资成本，也远高于贷款利率了。因为目前权益分级出于保护A持有人利益基本都有低折，所以长持资金去看，7.5%的约定收益将非常具有吸引力。当然，由于这么高的收益率，按目前市场定价，A级是大概率保持溢价的，若低折，过高溢价买入A级而若面临中短期B触发低折的A持有人，也将面临一定的风险。各个产品的约定收益率的差异，本质是基金公司强加给市场的产物，是制度设计产品的结果，不是持有人选择以及市场定价的结果。市场本身对A-A约定收益的不同和制度差异的不同，目前上市定价整体在6.5%的未来收益率附近。

（二）：提高A份额约定收益长期是否不利于B份额：首先我们假设整体A类未来收益率基本一样，目前在6.5%附近，约定收益率低于此标准的A级大概率是折价的，未来收益率高于此标准的A级，大概率是溢价的。因此，例如房地产A约定收益率高的，A溢价B折价。是不是B价格的折价完全补偿了其更高的融资成本呢？笔者对此持怀疑态度，假设除了约定收益不同，设计条款都一样的分级基金，为了好计算好理解，假设A1约定收益5%，A2约定收益10%，1:1配比，0.25低折。假设母基金一直不涨不跌，假设无其它费用，持有B1的投资者低折是近15年，B2的投资者近7.5年就低折了。显然，起码B1可以比B2活得更长。特别是一些长持B的投机者，过高支付的约定收益，因B深度折价，短期带来B的价格杠杆更大导致B级短期投机性更强，但长期低折的概率也大大增加，对于长持B的投机者是加大的危险。假设母基金也大涨，而且时间越长，都不低折，B负担的融资成本是按约定收益支付的。传统分级的发展瓶颈越来越大，就算提高A的约定收益，目前去看国泰房地产分级的流动性，也是不足的，由于目前整体溢价，套利资金介入，可关注今后的流动性改善情况。

（三）：由上面第（二）点总结是提高A份额的约定收益，短期加强了B级的投机性，也长期加大了B低折的频率，虽B交易折价补偿但本质损害了B持有者的长期利益。B低折0.25是不根据交易价格变化的，这是制度决定的。B级交易价格得到补偿，但不能在制度上得到补偿，增加了低折频率的同时并没做到降低上折补偿，制度的补偿只跟母基金涨跌有关系，而与交易价格无关。基金公司可以通过降低上折的角度，增加中短期B持有人获利退出的几率，加上本身价格杠杆的优势，B级持有者就相对有中短期的一些优势。目前大部分的传统权益分级B上折的条件都是母基金净值为2.退出机制一样，低折又是一样，而B融资成本却不同，偏高的B融资成本应该降低上折的角度对其一定的补偿。如果定义B持有人是投机者，无疑今后多空分级更有吸引力，因为更接近于纯工具衍生品。若定义B持有者是投资者，过高的融资成本导致其长期风险更大。

（四）：因为能上市分级基金都选择上市，差异不同市场给予不同市场定价。假设不上市交易，只是制度下触发低折或者上折时候，因为其它条款一样，无疑B当然更愿意找更低成本融资。再次重申，上市只是为了交易价格的需要，而无法取代制度上的根源。

（五）：目前传统权益类的设计越来越不利于长持B的持有人,B近期的趋势发展去看也失去了杠杆的稳定性，传统权益B难以做到金融工具的要求，越高的融资成本又越失去长持的投资功能。建议证监会对于A的约定收益给予一定的规范。对于B的退出机制给予更多的保护（例如上折下移）。

                                孔浩   陆家嘴  2012.03.013