2007-10-25 每日经济新闻

    盐肥集团重组S*ST数码由于遭到盐湖钾湖股东的抵制，一波三折。实际上，盐湖集团所说的业务不冲突等各种理由既不能自欺，也不能欺人，说穿了，不过是为力保S*ST数码这一壳资源寻找遮羞布。中国股市改革到现在，成就不小，就是无法形成退市机制，这也表明中国股市的上市资源垄断性质没有得到根本破解。

    而现在，一个表面上较为公正的方案提上议事日程。S*ST数码昨天公告称，在盐湖集团重组S*ST数码之后，盐湖集团大股东青海省国有资产投资管理公司拟提前启动存续公司与盐湖钾肥合并程序。据报道，具体方案是S*ST数码股权分置改革实施完成并经历一个完整的会计年度之后的10个工作日内提议启动存续公司和盐湖钾肥的合并程序。与以往的方案对盐湖钾肥股东权益的明显侵害相比，无庸置疑目前的方案是个进步，可以减少同业竞争、关联交易等弊端。但两个方案的区别不是公平与不公平的本质区别，而是不公平多少的区别。

    站在重组的真正幕后推手角度来看，这样的重组有数重好处：第一，借重组之时将S*ST数码的旧债一笔勾销，一床锦被掩盖了多少幕后交易。S*ST数码重组既非这样考量的第一家，也不会是最后一家；第二，在投资者眼中S*ST数码与盐湖钾肥风马牛不相及，但对于青海国资部门来说，手心手背都是肉，不能眼看着一个孩子抱金砖而让另一个孩子捡起讨饭棍；第三，为了减少关联交易，盐湖钾肥与盐湖集团迟早要合二为一，转道股价上百的盐湖钾肥成本太高，而借壳S*ST数码既解决了“历史遗留问题”，又使成本大幅下降，何乐而不为？反正有钾肥垫底，2.7亿元的重组款，不过是九牛一毛。在投资者眼中的不合逻辑，在重组者眼中则是一石三鸟的高招。

    注资与并购就这样突显出国资主导下的中国式资本市场特色，好处在于能够大刀阔斧地解决许多历史问题，坏处在于契约精神的丧失，并且破坏了契约精神赖以形成的市场土壤。

    以此次重组为例有破坏盐湖钾肥与投资者之间的契约之嫌。盐湖钾肥上市招股说明书曾明确指出，“待本公司成立后，青海盐湖集团现拥有的矿产开发权主体变更为本公司”，一年前，在盐湖钾肥股改前进行网上路演时，盐湖钾肥董事会秘书张继文表示：盐湖集团作为盐湖资源开发 的孵化器，将待市场成熟后考虑逐步向盐湖钾肥置入优质资产。因此在股价中反映出的投资者预期包涵了对于钾肥资源的优先权，但事实证明，盐湖钾肥上市助托青海国资的权宜之计，而这样郑重其事的招股话语显然也是权宜之语，哪有半点契约精神的影子！

    回顾本轮股改所取得的成功，各种经验总结惟独漏了一点，那就是对于契约精神的尊重，当初国有股不流通是双方心知肚明的契约，当政府以国有股市价减持的方式试图越雷池半步时，市场毫不留情地以指数狂泄的方式表明对于市场契约的维护与尊重，幸运的是，政府也从善如流，虽然知道议价成本很高，坚持进每个上市公司的对价支付。此后市场的发展证明，政府对大股东对于契约的尊重将获得投资者的真诚回报。

    这就牵涉到契约中很重要的一环，即更改契约必须满足一定的条件，以不能侵害契约方利益、获得对方的首肯为前提。对盐湖集团整体上市持异议者恐怕不多，国资委的整体上市正因为有投资者的支持才有了市场基础，问题每每出在交易条件的满足与否，包括中铝等在私有化的过程中遭遇的投资者抵抗都在于博弈力量的不均等。此次盐湖集团之所以遭到大多数投资者的反对，主要原因就在于初始的重组方案漠视盐湖钾肥投资者的利益，将市场之外的潜规则发挥到极致。

    此次盐湖钾肥方案的更改印证了一个相对乐观的判断，在资本市场，起码能够做到博弈各方信息的相对公平与透明，起码使股东有了公平博弈的平台，也因此，虽然饱受诟病，中国资本市场依然成为体现市场契约精神的最好场所。

    中国资本市场的并购重组方才开始，考虑到国企行政色彩的浓厚，有必要重申，不论有多么重大的冠冕堂皇的理由，在市场面前、在契约面前都不是什么理由。盐湖集团重组是否能够成功，还要看股东的意志，他们的票决权与监管机构的审批才是关键，而前者是契约权利的体现，必须得到尊重。

注：出差在外，发文稍晚。
    有人继续把道德与经济分析混为一谈，在他人谈技术的时候大谈道德人品，在他人谈理念的时候谈技术分析，对这种意见实在无话可说。文章有不同种类，昨天的属于分析，今天属于观念，支持什么反对什么，一目了然。
    反感大发广告者，以为在博客上贴广告可以招徕投资者，一是判断力有问题，二是不会尊重他人，广告的效果适得其反。