：《百丽国际》１８８０．ＨＫ

◇ 百丽（１８８０．ＨＫ）业务之一：女装鞋行业老大

百丽、天美意、ＴＡＴＡ、思嘉图　……　女性鞋行业中的家喻户晓的品牌，鞋类品牌前１０名中占其３（百丽排第一）。旗下８大品牌，我们随处可见，毛利率有逐年上涨趋势，单店铺销售额也在稳步增长，品牌知名度令销售单价足以高出ＣＰＩ的涨幅。“她时代”和消费升级的直接受益者。“百丽”品牌鞋，连续１０年排名同业第一名。

◇ 百丽（１８８０．ＨＫ）业务之二：体育用品零售商

百丽，作为耐克和阿迪达斯在中国的最大零售代理商，２００６年销售额达到１６亿元（如果没有记错，可统计规模零售店的体育用品销售大约能达到３００亿？）。可以预期，奥运的临近和“全民体育”风潮的来临，将大大促进体育用品的消费市场。想来在未来５年时间内，该领域市场实现２０％以上的年增长率不在话下。耐克和阿迪达斯作为体育品牌的前两名（第三名：李宁，这是我们更应该支持的品牌），应当能够超越平均增长水平，耐克和阿迪达斯对中国市场的重视也与日俱增。  

◇ 为何值得长期投资？

出于如下这些原因，该公司是较为典型的因“足够优秀”而值得长期投资的企业。

·　行业中的佼佼者，“百丽”品牌连续１０年排名第一，同时拥有的８大品牌，均在市场中占有居住轻重的地位，并且这一市场份额并没有受到太多的威胁，相信在可预期的未来能够保持市场地位；

·　耐克和阿迪达斯在中国的最大代理零售；

……　这些过去的历史可以较好的证明，这是一家已经算是非常优秀的公司。（而不是未来可能会变得优秀的公司）

·　毛利率一直维持较高水平，净资产收益状况良好，财务结构稳健，品牌知名度得以使零售价格维持高于ＣＰＩ增幅的增长（可以在网上看到抱怨，为何它的鞋总是比工资涨得快；在考虑一家公司的价值时，我们总是应该考虑抵御通货膨胀的能力，并非所有上市公司都具备这一能力）；

·　业务模式独特，制造和销售一体化，产品质量尚可，虽非足够高端品牌，但形象尚可，零售网点强大，足以形成竞争优势。（奢侈品牌当中，ＬＶ集团下的６８个品牌算是极致了）。

……　事实上，上述这一切，唯一的目的就是确定“一家公司是否有长期可持续增长的潜力”＝垄断、优势品牌、市场地位、历史等这些能够表明它的“优秀程度”的，总是可以让我们更有把握去知道它的未来是否是可持续增长的。

百丽集团连锁遍布全国140多个大中小城市，3000多家店铺，销售共分10个大区，分别为：华北区 华南区 华东区 华中区 东北区 西北区 川渝区 鲁豫区 云贵区 广东区。

◇ 如何估值？

如何对她估值？ 一个字：“难”

事实上，对于类似公司，尤其当这家公司还处于高速成长阶段时，对他的任何一种估值，都有可能产生巨大的偏差。（如果有人告诉你他应该值１０．５０元，那一定是在胡说，或许就是拍拍脑袋想出来的一个值。）

在我看来，“投资”更应该属于“哲学”或“艺术”范畴的问题。对于大多数公司而言，我们几乎没有任何办法来给他们定价，即便这些股票正在以某种价格在交易，或者在大宗购买协议中、双方会给出某个价格来进行交易，但这并不能证明这些价格的“任何合理性”。或许在这些交易当中，没有任何一笔是“恰到好处”的交易。（少数如中国航信、或类似高速公路、电厂和其他公用事业类公司，或许我们能够给出一个相对某个范围内的、相对而言较为恰当估值，而其他大多数企业我们几乎很难确定他们的价值。不仅无法做到“精确”，就连“模糊”也很难做到。不要把估值当作一门“精确的科学范畴”来探讨。）

这或许给我们带来诸多困扰，但我们大可不必因此而驻足不前，幸好我们还有其他的一些办法来解决这些问题。

我们或许都多多少少关注过可口可乐的发展历程，那么在他过去数十年中，在每一个时期，总是会有人提出“它的股价已经太高、因此没有投资价值”这样的判断，并且的确有很多投资者按着这样的判断去做了。而实际情况是，“可口可乐或许没有出现过最佳的卖出时机” …… 这所意味的是，任何一次卖出都是不够理智的，或者说，即便在当时看起来是很高的价格买入的，现在看起来也就不怎么昂贵了。

我们对于这一类公司而言，“买入”价格显得非常重要，还有一个重要的或许就是你是否有足够的毅力去“持有”它，直到“持有的条件出现改变”，而不是“股价已经很高”。（如果放在Ａ股市场就要另当别论，因为在Ａ股市场往往会经常出现一些离谱的不能再离谱的价格，如果今天百丽以总市值一万亿来交易，那估计就要迫不得已地抛出了。再好的公司也不能过于离谱。）

就像“没有最佳卖出时机”所含的意义那样，或许任何一个价格都是值得买入的，这通常就意味着我们应该在这样一些时候买入她：

·　市场行情低迷
·　该股出现一时性困境（非持久性）
·　交易层面的问题（例如有人可能正在打压他）

那么在买入时，同时应该考虑这样一个问题“不要在任何一次投资中出现亏损”。即便非常优秀的公司，我们还是应该在一个“安全”的价格买入（但有可能出现“你所认为的安全的价格永远都不出现的情形”）。例如对于百丽而言，如果它正在４００亿的市值交易，那么就显得较为安全，因为你可以设想，这或许只是４年后的业绩的１０倍；但如果它在以２，０００亿的市值交易，那么就显得不怎么安全；那么在通常情况下它应该在这两个值之间的范围内交易。

对于“安全的价格”，《高速增长企业的比较估值法》这其中的内容倒是有较多的参考价值。对于百丽而言，我们可以设想它在未来３－４年中是超常增长的阶段，而在第５年开始进入《高速增长企业的比较估值法》所描述的阶段。

对此，我们必须要去设想１０年后它会变成什么样子的问题。首先考虑它所处的行业来考虑，我们普遍可以认为女装产品的消费增长应该略高于消费整体增长，而品牌优势企业的增长又略高于女装消费整体的增长。从这一点考虑，如果百丽所处的市场地位不变，那么１０年增长１０倍以上几乎是完全可预期的事情。那么当它的盈利能力不出现恶化的情况下，它在１０年后的盈利也应该至少在１０倍以上。在这样的假设下，如果以６００亿－７００亿的市值买入这家公司，就会显得没有任何风险（因为至少可以满足１０％的贴现水平，其余的就是额外的收益了）。

至于其他的买入条件，我想我们可以根据每一个人自己喜好来进行。而一旦决定买入，剩下的几乎就是持有……定期观察……持有……定期观察 ……直到 你所设定的 “不能再继续持有” 的条件出现了。

 只要记住这样几点：

· 宁可以较高的价格买入足够优秀的公司，也不要买入平庸甚至糟糕的公司；
· 不要在任何一次投资中出现亏损；
· 有些公司或许永远不会出现最佳的卖出时机；
· 不要犯下“精确”的错误；
· 必须清楚“持有”的“理由”，因为这个“理由”有可能随着时间的流逝而出现变化。

（记录：第一次更新时大约为６００－７００亿市值，２００７年１０月底，市值约为１，０５０亿）

当然不应在很高的价格买入，如果我们有机会在较低的价格买入的话

◇ 对于这类公司　＝　我们需要关注的问题

１、毛利率的变化状况。如果毛利率日益恶化，通常会意味着不好的信息。有可能是因为在竞争中处于劣势、也有可能是因为品牌价值受损，可能它的产品单价无法跟上通货膨胀的速度。（我们通常无法得知明确的品牌价值的变化信息，但从销售状况和毛利率状况中可以获得这一变化趋势；如果销售增长低于同业，或毛利率出现大幅下降可能就有点麻烦了。）

2、店铺扩张与单店铺销售额。可比较单店铺销售情况的增长也是利润增长的主要来源（净利润增长可考虑销售额增长，因为固定成本相对平稳）。如果这一指标出现恶化，那么净利润将出现较大下滑。（对于单一店铺而言，房租等（另外一部分如百货店专柜的租赁成本可能在基础费用之上与销售额挂钩）是其固定成本，当单一店铺销售量从一个平衡点开始增长时，利润增长会高于销售额的增长。）

3、上述这些，都是用于观察它的市场地位时所需要的。通常来讲，卖出“优秀的公司”的理由，并非来自于股价过高，而是会来自于发现它的未来可能没有原先想象中的那么“优秀”。

4、细心观察有可能帮助你在看到财务报表之前发现正在发生的一些变化。

5、事实上，相对而言，百丽并非一个百年老店、也不是一个顶级／一线品牌，因此说品牌忠诚度上可能存在一些潜在的威胁。相对而言，类似ＬＶ集团旗或欧莱雅下的那些品牌，或许有着更好的持续发展潜力。我们可以时常去关注这些品牌的发展历程。