关于公司投资标准，我们在08年时已做过仔细的探讨和总结，并归纳为PVIC模型。经过这两年的跟踪印证，通过PVIC模型选出来的标的，回报还是比较让人满意的。

但是对于专业知识稍有欠缺的投资者来说，PVIC就显得复杂、繁琐且难度高了一些。因此我一直在想，是不是可以有更直观的几个简单指标，而通过对它们的分析，也可以达到模糊的正确？

通过长时间的思考，似乎有了答案。

简单的财务指标便是ROE，高于同行的ROE水平可以说明公司的财务效率和商业模式都处于有利位置。

简单的定性指标是以下几个：

第一，产品或产业的空间。与目前规模相比，较小的市场空间就算完全做透了，增幅也不会太大。

第二，品牌沉淀。有久远、丰富品牌沉淀的公司，积累多、家底厚，就算濒临破产边缘，也将会是很好的收购标的，至少不会彻底消失。

第三，产能可扩张程度。包括扩张需要的资金和时间，以及扩张后原材料会否有供应瓶颈？

第四，议价能力。能够保持毛利率水平的产能扩张才是有意义的。议价能力的来源有很多项，第二点所说的品牌沉淀便是其中最广为关注且最易理解的一项，其他诸如由质量稳定性、定制灵活性以及其他要素导致的客户粘性等也是可以让企业拥有议价能力的。

能同时满足这四项的公司少之又少，但如果是基于企业长期价值的投资者，第一项和第二项我认为是必须最为重视的，即便第三、第四短期还看不太清楚，但至少有向好的预期。

可能有人会说，这些指标为什么不考虑公司的管理水平呢？实际上在我看来，上述这些属于公司自然禀赋的要素其实更为重要，就像《奥马哈之雾》中“划船”一节所述的那样，划一艘怎样的船比怎样去划更重要。况且，管理能力的提升可以通过人员、机制的变革来实现，一艘好船，总会有碰上几次好舵手的运气吧！

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节选《奥马哈之雾》

误读三十八、划船

主要误读：如果买股票视同买企业，那么，买企业就视同买管理。

我方观点：在判断“船”与“船长”哪一个更重要时，我们需要深入了解或反复重温巴菲特的“划船”理论。

还记得巴菲特提出的“荒岛挑战”测试吗？如果现在让我们来挑选可以通过“荒岛挑战”测试的股票，我们将会从何处下手？我们相信，那些认为“买企业就是买管理的”的投资者，自然会把目光聚焦在企业的CEO或管理团队身上；而那些受过巴菲特思想熏陶的投资者，则会首先关注企业本身。哪种更为可取呢？我们先来看3张表：

表1、加权净资产收益率（2001-2008）

表2、净利润率（2001-2008）

表3、资产负债率（2001-2008）

表中的这4家上市公司，谁的管理曾让我们感动至深并记忆犹新？从国际影响力来看，恐怕非青岛海尔莫属，它的管理方法已经作为经典案例进入美国两家最著名的商业学府；从企业的国际化程度看，仍是非青岛海尔莫属，它的商业触角已经遍及全球几乎每一个角落，并在短短的20多年时间里从“青岛的海尔”变成了“世界的海尔”。但是，作为一个应对“荒岛挑战”测试的投资者，当你能耐心些看完表1至表3中的所有数据后，我们相信你的首选，次选、乃至再次选，都将不会是青岛海尔。

如果不考虑股票价格因素，你的首选可能也不会是格力电器。尽管它在竞争惨烈的家电市场，其权益报酬率表现出了难得的高水平和同样难得的稳定（这也从一个侧面反映了公司管理团队的优秀），但考虑到它较低且波动幅度较大的净利润率水平，以及长期较高的“负债”水平（主要是无息负债），保守的投资者可能还是会有些不太放心。

接下来的答案已变得简单而明了，只要价格合适，投资者的首选和次选应当是最后两只股票：云南白药和贵州茅台。而当我们最终真的选了这两只股票时，我们其实已经修正了关于“买企业就是买管理”的固有思维，并接受了企业第一、管理第二的观点。

云南白药和贵州茅台的企业管理水准在我国也当属优秀之列，这点毋庸置疑。只是当我们把它们作为应对“荒岛挑战”的首选和次选目标时，首先或主要看中的应该不是它的管理，而是它难以撼动的“市场特许”地位：1、被人需要；2、不可替代；3、价格自由（三条标准均取自巴菲特）。而正是由于其在数十年乃至更长时间里积累下来的这种“市场特许”地位，再辅助以出色的管理，才能实现上表中的财务结果：低负债水平下的持续高资本回报率。

列举几个国内上市公司的案例是想引出我们本节要讨论的话题：巴菲特的“划船”论。

巴菲特在1989年致股东信中首次提出了他的“划船”理论：“从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后（从投资报酬率的角度来衡量）你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划这条船（虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也很重要）。几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者战胜前者。如今我的看法一点也不变。当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气地去修补漏洞，还不如把精力放在如何换条好船上面。”

我们认为，“划船”理论揭示的不仅是美国资本市场中的规律，这一理论也同样适用于我国市场。以我们刚才列举的几个上市公司为例，在海尔和张瑞敏身上所表现出的强大的企业和领导人力量，并没有在其长期的财务效果上有与之对应的表现。而那些有着强大市场特许地位的公司，当企业与领导人付出相同乃至稍显轻松的努力时，人们很快就会在其财务数据上看见灿烂的果实。

同样的付出却没有得到相同的回报，原因显然不在“船长”身上，而是“船体”本身以及这艘“船”所处的环境。我们以伯克希尔为例，从1962年开始买入这间公司的股票，到1965年入主公司的管理，再到1969年后的全身心投入，巴菲特在当时的伯克希尔身上可谓是倾注了巨大的心血。但最后的结果如何？由于美国纺织业在面对诸多新兴市场低成本竞争时所表现出的无能为力，在苦心经营了20年后，巴菲特及其同伴们最终还是选择于1985年关闭了公司的原主体部分－纺织工厂。正是这一次经历让巴菲特真正明白了一个道理：“当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。”（1980年致股东信）

当然，中国今天的家电产业与当年的美国纺织业有着诸多不同，不能进行简单类比。但我们也不能否认的一个事实是：今天，一个家电制造企业所面临的产业竞争比起一个有着强大市场特许权企业所面对的产业竞争，要激烈许多。参照巴菲特在1982年致股东信中提出的“砂糖”与“糖果”的比喻（巴菲特试图通过这个比喻来说明某些行业的厂商在试图建立本身产品或服务的差异性时通常很难奏效），我们可以在青岛海尔与贵州茅台的消费者之间做一比较，看看哪个群体有更大的消费忠诚度？

品牌影响力以及产品差异化驱动了消费忠诚度，而消费忠诚度提升了企业价值，这是一家由商业模式驱动的公司将在财务效果上更胜于一家由管理驱动公司的原因所在。为何那些有着市场特许权的企业总是伴随着高销售毛利和高资本回报？原因就在于此。当我们面对诸如贵州茅台那令人眩目的产品毛利时，我们更多想到的是其产品在数十年里积累下来的强大品牌力量，而不是它的某一届管理团队做了什么。

巴菲特的“划船”理论给予我们的启示是简单而深刻的。尽管在现实中，好的船通常都会伴随着一个过于好的售价，但我们可以等待，等待市场犯错时再伺机买入。而这也正是巴菲特数十年操作实践的真实写照。当然，有冒险精神的投资者也可以去选择那些可能有“转机”甚至是重大转机的黑马股票，但你最好也能同时记住巴菲特曾经的悔恨不已：“过去我是白雪公主，如今我却四处漂流……”（1989年致股东信）

本节要点：

1、从企业管理的角度看，你划一条怎样的船重于你怎样去划这条船；

2、从选择股票的角度看，投资者应当牢记巴菲特的教诲：企业第一，管理第二；

3、所谓“企业第一”就是让我们主要去关注那些有着强大市场特许权地位的上市公司，因为只有这些公司才能在大概率上创造出持久的高资本回报。