关于股价的驱动因素和推演：

•  从股价驱动而言首要的一定是业绩，失去了业绩支持的任何对股价上涨的期望都是不切实际的。
• 辅助的是估值回升，而这点有赖于经济转暖后，白酒消费环境的实质性变好以及证券市场的再次繁荣。
• 还有一些激发性的因素存在，比如股权激励的确立（本届董事会即将到期，新董事会提出新激励方案的可能性比较大），以及华西证券在大牛市中的超额贡献和长期来看IPO的可能性。

那么我来粗略的对自己的期望是否合理进行一下必要的推演。

如果我期望泸州老窖未来3-5年上涨5倍，那么届时的市值大约是1500亿（今天的市值是300亿，2009年5月7日，股价22.6）。那么，这个公司需要获得怎样的成功才能支撑1500亿的市值呢？

让我们来看看茅台的例子，截止今天他的市值是大约1100亿。今天茅台的年收入大概是83亿，净利润大约是38亿。与之对比，我们可以认为泸州老窖需要在08年的基础上将收入（38亿）提升218%，净利润（13亿）提升300%，才具备获取5倍股价增长的可能（当然这里不计算泡沫的贡献，那是意外之喜，而不是我们投资的主要理由。虽然这是极为可能的状况，毕竟2500点左右的估值水平是有极大提升空间的，即使是茅台，也曾在07年里以比今天更少得多的收入和利润，获得了比现在大一倍的市值。但我强调的一点依然是，保守的计算会只会带来惊喜，而不是伤害）。

好的，那我们来推演一下：目前来看09年的净利润增长预估在20%左右（中性偏乐观）；则如果2010年经济转暖，我们预定2010，11，12，13年净利润增长都是30%，则：

2009年净利润=15.6亿

2010年净利润=20.28亿

2011年净利润=26.36亿

2012年净利润=34.27亿

2013年净利润=44.55亿

若2012-2013年间取得40亿的净利润收入，则获得5倍市值需要的估值水平为1500/40=37.5倍（就是说当时的大盘必须位于3500点以上），取得4倍市值需要的估值水平为1200/40=30倍（就是说当时的大盘必须位于3000点以上）。如果我们认为4年后3500点不算是个很惊世骇俗的估计的话，那么唯一的疑问就是，业绩的增长预估可靠么？

没关系，我们再来计算一下，我的考虑分为3个方面：

1，以历史为鉴。我们看到98-2004年是老窖盈利最坏的时光，其中出现过4次净利润负增长，其中2次-50%左右负增长的情况，这里的大环境是国家在这个时期推出了空前的白酒压制政策，而定性的东西其实还是老窖自己的战略失误，从名酒主动堕落到了民酒。

但我们也应该注意到，其余的“国家不打压+企业战略正确年份”，只要是净利润是增长的，则增长幅度起码是30%以上（05年例外，只有15%）！更不用提05年以后的动辄翻番的走势了（当然其中主要的因素是国窖1573，这个因素在未来会弱化）。

 http://s9/bmiddle/5dfe996bt69a359bfc198&690

另一方面，本文的（上篇）中的统计我们看到了，白酒行业的增速是一直明显高于GDP的（即使在政策环境最为恶劣的2000-2005年也是如此），如果09年以及未来几年能够守住8%的GDP增长率，那么白酒行业取得15%左右的自然增长率依然是大概率的。而作为其中产值，资产排名第三的龙头之一，老窖取得超越行业平均水平的增长率也是符合商业逻辑的。

因此，我认为从历史的作为来看，除非再出现国家打压+企业犯错的最差情况，否则上述的净利润假设并不离谱。

2，  逻辑推演。如果09年作为企业盈利下滑最明显的一年还可以获得20%的增长那么，逐渐回暖的未来3年似乎30%的增长应该是相对保守的预估，不是么？09年如果预期净利润要达到20%增长，则意味着09年EPS达到1.1，好，我们可以推算一下：

从07-08年的净利润季度占年度比重来看，明显的趋势是07年基本逐季度提升，直至08年一季度达到顶点，然后逐季度回落，直至08年第四季度达到低点。当然，第二季度是每年的最低点，这个规律是清晰的。

http://s8/bmiddle/5dfe996bt70f6bcaa0b07&690

那么，09年到底是从第一季度开始逐季度再次递增，还是依然递减呢？09年一季度的EPS是0.38，考虑到今年大概率的经济走势是前低后高，而白酒企业的最高峰一般应该是第三、第四季度，因为这个区间节假日最多。因此正常情况下，第三、第四季度不差于第一季度，第二季度依然是最低点，是大概率而符合逻辑的，也符合20年来长期的月度产量分布统计数据（见《我这样看泸州老窖的投资价值》一文中的相关统计）。

因此，我把分季度的业绩估算为0.38+0.10+0.35+0.30=1.13，结果基本上符合并略微超出20%的净利润增长的基础目标。

注意，这里第二季度取值是0.10，08年第四季度是白酒企业业绩滑坡最为惨烈的季度，老窖当季的EPS是0.12，这里的取值表明我认为今年第二季度比当时更惨；而第三季度作为全年最旺季，且经济也许有稍许乐观，但为了谨慎取得安全边际，我只取低于第一季度的0.35；而第四季度节假日扎堆且经济预期比现在乐观，因此一般而言应不会比第一季度差很多，但这里依然只取大幅落后于第一季度的0.3以体现谨慎。

上述的取值我认为已经比较中性偏保守，但依然达到净利润增长20%的1.1的目标。如果情况稍有好转，也许最终结果会超出预料。如果最坏的年份如此，那么后续几年平均30%的盈利增长则概率更高是符合逻辑的。

3，在07年以前，华西证券的利润是不被计入的。而目前的情况看，08年这么差的市场情况下华西证券业还提供了1亿多的净利润。那么，如果之后几年市场回暖，以及华西被暂停的利润丰厚的自营业务重启，是否更有利于目标的实现呢？

最后，非常关键的是，上述情况并没有考虑到市场走牛时期的估值回升。毕竟估算中最高只采用的37倍估值也甚至没有达到白酒企业11年以来的平均PE45，更不用提老窖曾经的最高PE甚至在80以上。因此，我认为除非出现我后面要说几个极端的情况，否则上述的测算采用的估值水平是很保守的，也为我们的估算结果套上了更好的安全边际。

同时我们注意到，上述以当前茅台的销售业绩为指标达到85亿年收入左右的规模，恰好是我在本文（中篇）内对老窖特曲2万吨200元战略达成后的预期销售目标。我们推演的股价驱动因素与公司目前制定的市场战略目标奇妙的融合在一起，奇妙么？呵呵。

结论，在相对稳健的业绩预估+很保守的估值预估条件下，我认为未来4年内老窖就将有5倍的回报能力！

需要特别注意的风险因素。

第一，出乎意料的政策性风险。

这也是我最担心的一点，白酒企业一直以来的赋税都是相当重的，因此很多白酒企业都存在严重的避税甚至逃税现象。如果我们可爱的公仆哪根筋搭错了，再来一次政策调整，比如加大消费税从价计税的幅度（对中高端企业重创），或者出台加强对税收的执法力度（避税，逃税被控制），则整个行业将出现系统性的风险。

目前有传言白酒消费税将调整，到底是真是假不得而知。但整个白酒板块的萎靡似乎有不像是空穴来风。不过另一方面，目前国家正处于刺激消费、稳定股市的大背景下，出台过于严厉的税收政策来打压白酒企业，又于情于理似乎都说不过去。

唯一的解释，适当提高从价计税，以降低高端白酒目前过热局面？也说不过去啊。首先高端白酒提价能力强，且高端需求也对价格相对不敏感，起不到太大的抑制作用。其次这也与06年才重新颁布的法令又矛盾了，上次降低从价税5%，也是明确为了扶优去劣。这么一搞，不是又回去了？

实在想不明白，只好等着看了。在这个因素没有打消顾虑前，白酒企业的估值将难以起飞。当然，如果最终证明此传言为空穴来风，甚至出台预期外的扶植政策，那么可以纠偏性行情就很容易出现了。

第二，是稀缺资产的安全性。这个不用多说，作为企业最核心资源的窖池，特别是上千口的老窖池，出不得半点闪失。一旦遭遇天灾人祸，就是不可恢复性的永久性资产毁损，有多少现金也是白搭，这点属于不可测因素。

第三，是盲目多元化的冲动。

白酒企业有多元化冲动是必然的，毕竟整个白酒行业的产值是有限的，且从长远来看白酒的需求持续的遭到其他酒品的冲击。除非真的走出国门，否则10年后的行业空间不容乐观。优质白酒的产能也是有限的，盈利获取的大量资金又不像其它制造业企业那样可以通过研发创新去开辟新的全新的市场，加上龙头企业手里资金充沛，必然有寻求业务上的突破的强烈愿望。

所以我们看到了五粮液的四处出击，以及惨不忍睹的战绩。2004年进军日化市场，五粮液集团首期投资1亿元，号称用三五年时间进入中国日化业十强；进军有机发光显示器领域；进军威士忌；还曾经一度高调的打算造汽车；2009年2月又宣布正式进军服装领域，以4.2亿元投资打造号称中国西南最大的服装企业，主攻商务女装和手提袋包装业务（伟星股份该乐了）……结果又怎样呢？以胡搞2个字来形容已经是相当的客气。

五粮液在上市之后共计参股、控股以及联营了数个行业16家公司。单以账面股权投资额计，投资总额合计38.56亿元。但历年资料显示，经五粮液财务确认，这些公司至今给母公司贡献的利润累计只有5.62亿元。说实话，在我眼里五粮液真的是个看起来相当不靠谱的企业，目前还是吃老本最多损失点儿利润而已，当为一个美妙的项目大局举债经营的时候，就真的离死期不远了。

我认为一个好的企业不但要知道什么事情是必须要做的，更需要知道哪些事情自己一定不能做（投资又何尝不是？）。回来说泸州老窖。首先，我认为老窖在未来可预见的3-5年内盲目多元化的可能性偏低。这是因为2点：

1， 主业还远远谈不上江山永固，也还有很大的提升空间，生存发展的压力还很迫切，暂时从主观上应该没有贪多求大捞偏门的能力（延伸阅读http://news.mainone.com/chanjinglanmu/2005-11/13551.htm其中最后一段话很重要）；

2，  从历史上来看，老窖是深深的受过多元化的伤的，甚至是致命伤，应该记性还在（延伸阅读http://www.c9m.com.cn/Article/200602/8402.html泸州老窖错失良机）----这里提到的一个项目，正好是我在网上搜的新华信的泸州老窖项目报告中提到的，重点建议进军生物医药领域云云，牛吧？说实在的，每年被这类咨询公司们忽悠死的公司绝对不是个小数字，咨询顾问们是怎么回事儿，我太清楚了。如果哪天泸州老窖证实了采用了某某很牛叉的咨询公司的意见，高调巨资进入某完全与主业无关的、特别是高精尖领域的貌似前途无限的一个新产业，我100%的会对老窖清仓，不开玩笑。

就目前的格局来看，主要的投资活动是2个：华西证券，武陵酒业。前者比较单纯，可以看做炒股的行为，但是价格很合算，目前的投资回报也比较理想，可以视为一个积极的资产；而武陵酒业投资规模较小主攻湖南市场的酱香领域，也属于主业范围内，08年已经接近盈亏平衡，所以未必有多期待，但至少不足虑。

总之，多元化是企业的潘多拉之盒，对于中国企业更是如此，对于中国的国企来说则基本上是宣判了死刑的同名词，不是没有例外，但你干脆去买彩票也中奖概率来的更好些。对于有这个倾向的行为，一定要审慎判断。