自2009年8月，日海通讯的首发申请通过第82次发审会审核，2009年底日海通讯作为第一家海外上市回归A股的红筹企业，拉开了境外上市优质企业拆除红筹架构回归A股市场的序幕，先后有南都电源、哈尔滨誉衡药业、二六三网络通信等数家企业纷纷拆除红筹架构实现境内上市，同时，中移动、中海油等十余家相关行业中的龙头企业，也纷纷积极策划回归A股事宜。那么，为什么红筹企业会寻求回归A股？红筹架构回归A股又面临哪些困难？应该采取哪些应对措施？赛迪经智通过系列研究，将深入阐述以上问题。

一、红筹架构问题的由来：追根溯源是为了规避政策法规

根据我国的政策法规，例如电信增值服务（ICP）等特殊领域，不允许外资进入。为了规避这一政策法规，红筹架构成为跨境私募与海外上市的首选。所谓的红筹架构是部分国内企业寻求国外上市所采用的私募结构。采取红筹架构方法上市的国内企业，其主要的运营资产和业务在中国境内，但是以注册在境外离岸公司的名义，间接在境外交易所挂牌交易。近年来，由于禁入界限变得模糊，一些红筹企业纷纷考虑回归A股。而红筹架构的回归，就是这些海外上市的企业回到A股市场境内上市，在某种程度上就是一系列的股权转让。境外红筹架构上市对于企业来说，不仅降低了信息披露的要求，还有利于企业的海外收购、合理避税等。那么近年来为什么大部分红筹企业纷纷寻求“去红筹化”回归A股呢？

二、红筹企业寻求“去红筹化”回归A股的原因

从红筹架构本身来看，多方面原因使得境内企业搭建红筹架构举步维艰：

第一，双重审批，难度加大。2006年“10号文”出台，一方面商务部控制了关联并购和换股，另一方面强调了红筹上市需证监会和商务部的双重审批，在增加了置入资产难度的同时加大了审查力度。文中明确规定：禁止外国投资者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。自己设立的境外特殊目的公司并购自己的境内公司，需要商务部审批。

第二，VIE上市模式的法律界限模糊，蕴藏了巨大法律风险和商业风险。外商投资受到限制的企业纷纷借用VIE的理念，绕道“十号文”，规避对外资并购的审查。这些红筹企业成功的境外上市，给大家造成了VIE已被监管机构默认的感觉。而支付宝事件、宝生钢铁突然撤回S-1文件，均体现了VIE自身在境内环境下政策法律的不确定性。

第三，中国概念股遭遇信任危机。自2011年6月起，中国概念股企业财务状况受到多方质疑，遭遇信任危机，股价和市值大幅缩水，在美国等证券市场的状况急转直下，遭遇了前所未有的信任危机。多方面的原因使得境内企业红筹架构搭建举步维艰，推动了红筹架构回归A股。

从境内资本市场来看，境内证券市场蓬勃发展推动了红筹架构回归A股：

第一，股权分置改革基本完成。2007年以来股权分置改革基本完成，境内上市公司股票实现了全流通，极大提升企业控制者的上市动力。

第二，A股市场快速发展，财富效应彰显。A股市场规模的逐步扩大、创业板的推出和IPO的重启，为创新性和高成长的中小企业提供了融资平台，企业的上市数量及融资金额均有较大提升。居高不下的发行市盈率以及动辄翻番的股价走势，更加推动了红筹架构回归A股。

第三，《试点办法》为红筹架构回归初步确定了门槛和规范。2007年6月中国证监会向部分券商下发了《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法(草案)》(简称《试点办法》)，对红筹股回归的发行条件、发行程序、信息披露等一些操作层面的问题也给出了相应可行的解决办法。

三、红筹架构回归A股所面临的困难

从内地资本市场的长远发展来说，红筹架构回归A股有着不容忽视的迫切性。然而，在红筹架构回归A股的过程中，涉及到多方利益主体，包括上市公司、投资者、监管机构和内地、海外股票市场等，有很多问题不容忽视，要谨防回归带来的风险。

是否能够享受政策优惠存在不确定性。如，一般情况下外商投资企业享受“两免三减半”的税收优惠政策，那么红筹架构拆除后变成内资企业的以前税收是否享受退税优惠，这些法律问题有待于对《证券法》等相关法律的适当补充修订予以解决。

两地监管差异可能导致争议或者纠纷。内地、香港在公司法系上分属大陆法和英美法，证券监管法律也不同，两地上市在有关独立董事、公司章程和表决方式等管理方面也存在不同，诸多法律法规的不同，可能会引起多方利益相关主体的争议或法律纠纷。

具体操作规定存在空缺。虽然《试点办法》对回归的红筹股发行条件、发行程序、信息披露都作了规定，但在具体的操作层面上，如回归A股市场的发行价格、发行数量等问题，仍存在一些细节有待补充和完善。

现行外汇制度导致市场分割从而产生的投机风险。由于我国目前仍实行外汇管制，还未实现人民币资本项目的自由兑换，红筹企业的注册地在境外，主帐户也在境外，而主要的资产、业务在国内，不论是直接在境内市场发行A股，还是CDR方式回归，这种现行外汇制度的障碍，将会在一定程度上造成兑换外汇的压力；同时，发行CDR会导致基础证券和CDR出现两个市场、两种价格、两个市盈率。一方面红筹企业通过CDR等方式在A股市场上筹集的人民币资金无法自由汇兑出境，另一方面CDR与基础证券的脱离会导致市场出现过度投机。

面临较大的市场风险，可能出现股市泡沫。从市场风险角度来看，由于A股市场与海外股市的联动性，红筹架构回归会导致这些企业的海外股价上升，若回归后的IPO定价仍参照海外股价，会导致发行价升高；根据以往IPO经验，如果上市首日即遭遇爆炒、市场非理性追捧等情况，股价非理性大幅上涨，市盈率远远超出预期，可能产生新的股市泡沫，导致财富向境外投资者转移，给A股市场投资者带来利益损失。这又转到了回归A股市场的发行价格、发行数量等细节性问题有待补充和完善。

可能面临股权结构集中、低股利分配政策问题。拆除红筹架构，主要是通过回购股份，调整或者还原股权结构，在一定程度上，可能使得股权过度集中，股东之间持股比例悬殊，降低股份的流动性。大股东为了保持对公司的控制权，保留盈余公积，采取低股利分配政策。此时，投资者获得的分红少，熊长牛短时期获得的资本利得也少，会降低投资者投资的积极性，往往不利于红筹企业回归A股。

四、红筹架构回归A股的建议

考虑到红筹架构回归A股所面临的问题和风险，第一，对制定法律法规的政府部门来说，应该尽快补充完善法律法规，包括证券法、公司法、税法等，尤其是在配套法规和相关细则方面的修改，如回归A股市场的发行价格、发行数量等具体规定；第二，对证监会和证券交易所等监管部门来说，与境外监管部门在信息披露监管、争端或纠纷解决、托管与交易、证券税收安排、境内外投资者权益保护等预先确立协调机制和协作机制，进一步加强交流和合作。第三，对于证券交易所来说，可以对发行股票每股面值金额作强制性规定，统一内地股票和红筹股面值。考虑到目前A股市场的投资者散户比例较高，而且A股市场上股票面值为一元已是普遍认可的惯例，从照顾国内证券市场投资者以及维护证券市场稳定发展的角度出发，可以将其面值统一为人民币一元。第四，对于拟回归A股市场的红筹企业来说，应该在回购海外股份的同时合理调整股权结构，合理制定股利分配政策，为自身创造回归A股市场的有利条件。

在重重困难之下，已有数家搭建红筹架构的企业成功回归A股市场，这些案例为红筹的回归提供了解决之道。下表列举了已实现红筹架构回归A股企业的具体操作步骤，为今后拟实现回归A股的红筹企业提供参考和借鉴。