浑水做空与1美元退市法则

——投资者成熟是市场成熟的最重要标志

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

港股名称：辉山乳业（内地企业），2013年9月27日在港交所主板上市，股票代码06863，该股为MSCI中国指数成分股，并纳入沪港通及深港通的开放标的。股票面值0.1港元，总股本134.75亿股（全流通）。

惊悚一幕：2017年3月24日，周五，9：30开盘价2.81港元，前收盘2.80港元。11：11跌破2.70港元；11：33跌破2.50港元；11：44跌破2.00港元；11：46跌破1.50港元；11：49跌破1.00港元；11：50跌破0.50港元；11：54跌至全天最低点0.25港元；13：00中止交易、紧急停牌，最后一笔成交价为0.42港元，当日未恢复交易。盘中最大跌幅达到90%，收盘跌幅为85%。全天成交7.79亿股，成交总额4.53亿港元，收盘市值56.6亿港元。不到一个交易日，辉山乳业的市值蒸发了322亿港元。

如此突然暴跌，港股十分罕见！原因何在？投资者一头雾水。

资料显示，截至2016年9月，辉山乳业的银行授信余额140.2亿元，其中信用免担保15.5亿元，担保贷款103.5亿元，抵押贷款21.2亿元。授信金额最大为中国银行，金额33.4亿元，其后为中国工商银行、九台农商行等。

2016年12月16日（周五），做空投资者、美国浑水公司突然发布辉山乳业的沽空报告。该报告称：辉山乳业至少从2014年开始发布虚假财务报表、夸大其资产价值及负债颇多，并称该公司估值实际接近零。

浑水报告发布当天（12月16日），辉山乳业9：30开盘2.83港元，10：45开始急跌，11：06跌至当天最低点2.69港元，11：10该股紧急停牌、终止当天交易。但辉山乳业随后发布公告反驳称，所有交易均符合交所证券上市规则的规定，辉山在财报说明会中也均进行了说明。次日股价重回2.80港元，并且成交量明显放大。随后，国内各家银行开始对辉山乳业展开审计调查。但在后来三个月时间，股价一直维持在2.70港元至3港元之间，直至昨天才出现股价暴跌一幕。

根据wind资料，截止2016年12月19日，杨凯与葛坤（二人为夫妻）持有98.67亿股，持股比例达73.21%，为辉山乳业实际控制人。

2016年底辉山乳业发公告称，截至2016年12月27日，大股东、董事局主席杨凯控制的公司冠丰总计将34.34亿股质押给平安银行，换得其将总额约21.4亿港元贷款到期日延长1年，该笔质押的股份占公司已发行股本的25.48%。

据传，在后来的审计中，中国银行发现，辉山乳业一堆单据造假，辉山乳业大股东挪用30亿账上资金投资房地产，资金无法回收。有知情人士获悉，今年3月23日，辽宁省政府金融办组织召开关于辉山乳业的会议，要求银行和其他金融机构不要抽贷，对辉山乳业要有信心，希望能给辉山乳业4周的时间来解决拖欠部分利息的问题。

上述说法未得到辽宁省金融办及辉山乳业的证实，中国银行也未作出回复。如果地方政府为了保护一家民营企业（辉山乳业），并直接介入其债务纠纷，则有地方保护、过度行政、过度干预之嫌，这可能会让事情变得更加糟糕，这是否意味着地方政府为企业债务背书买单，或是政府为企业债务承诺刚性兑付？很显然，地方政府的这一干预行为是不明智的，也是极其不妥的。

市场另有传言称，由于股价下跌，导致大股东杨凯质押给平安银行的30多亿股强制斩仓，从而导致暴跌。然而，3月25日，对于有媒体报道“平安银行强制平仓致辉山乳业股价爆跌”，平安银行回复称：34.34亿股股份都在质押中，平安银行强制平仓的消息不属实！此外，辉山乳业实际控制人、辉山乳业董事长承认资金链断裂，但他宣称，公司将出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元，解决资金问题。

“用脚投票”既是投资者风险意识的强烈表达与不满情绪的喧泄，同时也是投资者自我保护的天性与本能。众所周知，香港股市作为成熟、开放的国际市场，它没有设置涨跌停板制，而且允许个股T+0回转交易，这十分有利于投资者“用脚投票”的情绪表达与喧泄。这是一个十足的自由市场，股价涨跌完全由投资者说了算。

香港股市成熟的最重要标志，就是投资者成熟。尽管港股不设涨跌幅限制，而且同时实行T+0交易机制，但在大多数情况下，每天涨幅超过10%的港股大约只有10只左右，同时每天跌幅超过10%的股票也大约只有10只左右。在一个交易日内，出现个股涨（跌）幅超过20%的情况，却是不多见的。这就是一个成熟市场的高度自由与自律！

从这一点来讲，如果内地A股市场效仿港股：废除涨跌停板制，实行T+0交易制度，则大多数股民认为，其结果一定是大批个股在一天之内将会出现频繁的暴涨暴跌。这也是一个不成熟市场的标志。

美国浑水是什么？它为何能远隔千山万水来做空中国公司？浑水的全称是浑水调研公司（Muddy Waters Research），它是一个做空机构（short-seller），成立于2010年年初。浑水公司的创立者卡森·布洛克（Carson Block）自2005年就从美国来到上海，一直在中国淘金。卡森·布洛克说，公司名字源自中国成语“浑水摸鱼”，意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题。浑水成立的目的是抓住那些试图浑水摸鱼的中国概念股公司。该公司团队一直潜伏在中国。

在北美资本市场，浑水调研公司因其连续揭发中国概念股的造假丑闻而成名。浑水主要针对在美上市中国公司发布质疑调查报告，2010年由于成功猎杀数家中国公司，在资本市场名声大噪。其中，浑水最知名的做空案例是，他发布了一家在加拿大上市的中国公司Sino-Forest Corp涉嫌欺诈的报告，致使该股票大跌74%，2013年3月这家公司被迫申请破产保护，2014年加拿大当局对该中国公司及其高管作出欺诈刑事指控，包括Maurice Greenberg 及 John Paulson在内的一批知名投资者蒙受重大经济损失。

其实，在欧美等国资本市场，类似浑水公司这样的做空机构，数不胜数。这类公司通常的做法是寻找“问题公司”，卖出该公司股票，建立空头仓位，然后发布做空报告，在公司的股价下跌中获取暴利。在欧美股市，做空已成为一种司空见惯的市场生态，这种做空生态已形成了一种市场利益链，在这根做空链条上还会有律师事务所、审计机构、会计事务所、研究机构和对冲基金等参与进来，这是一个庞大的做空群体。这股市场做空力量是投资者“用脚投票”的最强代表和意志表达，它让“问题公司”无处藏身，甚至直接借用“一美元退市法则”之类的通道让其退出股市。

表一：美国三大股市十年退市超过9000家

资料来源：美国耶鲁法学院麦西（Macey）教授研究成果。

1美元退市法则：如果某只股票连续30个交易日平均收盘价低于1美元，则公司被认定为低于持续挂牌标准。一旦接到通知，在不超过4个工作日内公司必须发布新闻稿，披露事实真相，并在10个交易日内拿出解决方案告知交易所并予以公布，否则就要停牌并进入退市程序。公司从接到通知后的6个月之内，必须让其股价及平均股价重回1美元之上（要求在6个月内的任何一个日历月的最后一个交易日收盘价高于1美元，并在此前连续30个交易日平均收盘价也要高于1美元），否则，就要进入停牌及退市程序。

正是“1美元退市法则”赋予了美股投资者“用脚投票”的法定权利。 “1美元退市法则”是市场化程度最高的退市标准，它将退市决定权交由投资者“用脚投票”，并由投资者直接决定是否将其赶出股市。这是市场化的力量，更是投资者成熟的标志！这正是美国股市能够“大进大出”、吞吐自如的群众基础与市场环境。

正因如此，在1995年至2005年期间，美股共有9000多家公司退市，其中，强制退市与主动退市大体各占一半，而在强制退市中，约有2000多家公司却是因为“1美元退市法则”而被迫退市的。也就是说，无论是在纽约证交所，或是在NASDAQ市场，“1美元退市法则”所导致的退市数量约占强制退市总数的一半。

自2012年后，我国A股退市制度也引入了“1元退市标准”，很可惜，没有“大进”的上市通道，哪有“大出”的退市通道？如果没有市场化、包容性十足的注册制，无论其退市制度设计理念多么先进，终将无法发挥优胜劣汰的市场功能，1元退市法则也只能成为一个摆设。

表二：A股自成立以来退市一览表

注：表中数据不含国企合并导致的主动退市。

因为上市难，所以退市更难！在我国A股市场，由于IPO排队的时间成本太昂贵，再加上IPO行政批文的一文难求，以及IPO堰塞湖短期解决困难，因此，许多公司不愿排长队，它们更愿意投机取巧、买壳上市，不管多么垃圾的公司的壳，它们都敢率领股民一起争抢，从而形成了买壳上市与现行IPO体制之间赤裸裸的博弈，这是毫不掩饰的“制度套利”。在买壳上市的游戏规则下，炒壳、赌壳成风，它们决不会轻易地让垃圾股跌破2元，试问：这些超级垃圾股哪里还有机会跌破1元呢？

虽然我们借鉴发达市场经验设置了中国版“1元退市法则”，但中国股民不愿行使“用脚投票”的权利，而是反过来配合皮包公司炒壳、赌壳、借壳上市，于是也就有了“垃圾股死不退市”的心酸结局。由此可见，一国股市的成熟，最重要的标志就是投资者成熟，但后面还有一句话：游戏规则决定游戏者的行为规范。