中国股民呼唤体面慢牛

——注册制是构筑A股慢牛的突破口 

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授 

作者按：为什么港股牛市平均市盈率只有10倍？为什么恒生银行、汇丰控股、渣打银行市盈率长期低于10倍？2014年9月4日，恒生指数创下本轮牛市的最高记录25362点，但当天香港主板平均市盈率只有11.58倍，香港创业板平均市盈率只有11.91倍。同时，恒生、汇丰、渣打的市盈率却只有9倍多。对此，内地股民百思不得其解：难道香港的投资者不炒市盈率？他们靠什么赚钱？

A股市场的牛熊规律清楚地告诉我们的股民：在熊市的时候，A股平均市盈率在10倍左右；在牛市的时候，A股平均市盈率就可以炒至70倍。其中，大盘蓝筹股则可以从熊市的不足10倍炒至牛市30多倍甚至更高。正因如此，内地牛市的重要标志之一，就是用最短时间将市盈率炒成“没有最高、只有更高”，其结果便是：凡牛必疯狂、凡牛必短命。

为什么香港能以700万总人口、2万亿港元的GDP支撑26万亿港元的股票市值？然而，中国内地以13亿人口、60万亿元GDP却难以承受30万亿元的股票总市值？内地股市与香港股市的差别究竟在哪里？对内地投资者来说，这一切都是难解之谜。

（一）IPO体制：香港注册制PK内地核准制

香港IPO体制是注册制，也称“双重存档”或“双重备份”制度。即在审查公司上市材料时，由香港联交所（即证交所）与香港证监会同时审查，并对上市申请材料提出反馈意见，上市申请人在向联交所提交上市申请材料后的一个营业日内，通过联交所将申请材料送交证监会。保荐人和上市申请公司有责任确保提交给监管机构的材料是真实的。联交所和证监会仅根据上市申请材料的内容去评估材料的可靠性，并作出是否允许该证券上市的决定。

联交所设置“上市委员会”，重点审查上市申请材料是否符合《上市规则》和《公司条例》中关于招股书的规定；香港证监会则重点审查招股书的整体披露质量及该证券的上市是否符合公众利益。只有当上市申请取得了联交所上市委员会的批准以及证监会发出的“不反对有关上市申请”的通知之后，联交所才可以让该证券上市。

在整个IPO环节，联交所作为一线（前线）监管者，负责审阅及审批公司的上市申请及对上市公司上市以后的行为进行持续监管，联交所上市委员会有绝对权力及授权处理一切有关上市的事宜。但是，香港证监会及联交所从来不会干预IPO节奏，也不会采用行政命令“暂停IPO”，更不会干预IPO定价。

与香港不同，内地IPO体制是核准制，其实质就是中国证监会的集权审批制，上交所和深交所只有名义上的上市规则制定权，但无实际审批权。证监会内设“上市委员会”全权处置IPO申请的实质性审核及行政审批，上交所和深交所无权过问。如果说香港注册制是市场化与法治化的象征，而内地核准制则是过度行政管制的化身，其后果是重审批、轻监管，致使内地证监会将大量精力耗费在对IPO的行政审批及大包大揽上，具体表现为代替投资者及证券中介对IPO企业进行实质性审核与担保，控制IPO节奏及IPO定价，甚至还要管制IPO超募，并经常采用行政手段“暂停IPO”，不让没有市值的投资者打新，对新股上市首日涨幅进行严格管制等等。

正如肖钢主席所概括的，内地IPO核准制主要存在三大缺陷：（1）政府对新股发行人的盈利能力和投资价值的“背书”，降低了市场主体风险判断与选择，证监会的责任和压力不断加重，同时弱化了发行人、保荐机构以及会计师事务所等方面的责任。（2）证监会对新股发行“管价格、调节奏、控规模”，不利于市场自我约束机制的培育和形成，甚至造成市场供求扭曲，对中长期股市发展不利。（3）行政干预过多且主观色彩浓，市场主体难以做出稳定、明确的预期，造成了市场主体与监管机构的博弈，代替了市场主体之间的博弈，不利于规范市场主体行为和市场稳定运行。

（二）交易机制：香港机构市PK内地散户市

众所周知，香港股市是一个成熟自由的国际市场，它的市场化、法治化、国际化程度丝毫不亚于美国股市。香港不仅有规模居世界前列的股票现货市场，更有品种最丰富的金融衍生品市场；香港不仅有比重较大的本土机构投资者群体，更有规模庞大的国际一流的机构投资者队伍。因此，我们将香港市场称为“机构市”，在港股二级市场上，多空双边很容易形成机构之间的对等博弈与均衡。相反，内地市场以个体投资者为主体，我们称之为“散户市”，经常的情形是机构与散户之间的博弈，很难形成机构与机构之间的多空博弈与均衡，这样的市场更脆弱、更动荡。

正如衍生品市场的发达可以反证现货市场的发达一样，国际化程度高的香港，其市场化、法治化程度也较高。与香港市场相比，内地市场化、法治化、国际化程度仍有较大差距。

首先，在二级市场上，港股交易没有涨跌停板制，并实行T+0回转交易制度。正因如此，港股庄家操纵股价的成本与风险很大。相反，内地市场实行10%的涨跌停板制，并且不允许T+0回转交易，因此，内地机构做庄成本与风险极低，十分容易操纵股价，尤其有利于庄家利用信息优势及资金优势巨单封住涨停板或跌停板，左右股价涨跌，更为极端的情形是，像内地新股中科曙光——上市后连续22个交易日涨停，累计涨幅高达1100%或11倍，散户只能卖出、无法买进。这就是内地市场常见的股价垄断与交易垄断。

其次，香港拥有发达的金融衍生品市场，套利机制与做空机制完善而成熟。香港金融衍生品市场是一个开放、发达的市场，不仅品种丰富，而且交易量大。目前，香港金融衍生品包括股指期货、股指期权、境外股指期货、股票期货、股票期权、利率期货、货币期货、黄金期货等，此外，香港股票融资交易（被称为“孖展”，又称保证金融资）及融券卖空机制颇具规模，并且香港还拥有世界规模最大的权证市场。

发达的金融衍生品市场不仅能为现货市场对冲风险、管理风险，而且还能为现货市场发现价格、平滑波动，尤其是它打破了投资者在现货市场只能单边做多获利的局限，并为投资者提供了在现货市场暴跌中也能获利的机会。除此之外，品种多样化的金融衍生品市场，具有吸收过剩流动性及各类投机资金的强大功能，这既能满足高风险投机者的套利需求，又有利于投资者与市场的细分。

相比之下，内地金融衍生品市场刚刚起步，品种单一、独木难支，尚不能形成市场规模效应及影响，因此，金融衍生品的风险对冲及市场平滑功能尚有待时日。

（三）牛熊模式：香港慢牛短熊PK内地快牛慢熊

1990年12月，中国股市正式开门营业，若以此为起点，比较近24年来的市场走势，香港市场与内地市场的最大区别在于：前者是“慢牛短熊”，后者则是“快牛慢熊”。

最典型的案例是，2005年6月6日上证综指曾跌至熊市谷底998点，随后短短两年，上证综指就创出了6124点的最高历史记录，这一天是2007年10月16日，当时沪深两市的平均市盈率分别为71.44倍和76.15倍。这一轮牛市耗时两年，其涨幅却超过了500%。然而令人难以置信的是，仅用一年的时间，上证综指便从6124点直奔2008年10月28日的1664点。这样的牛市对中国股市及股民的伤害是致命的，甚至是不可估量的。为此，中国股市走过了长达7年的漫漫熊市。

同样的时间段，香港那一轮牛市起步于2002年9月、止步于2007年10月，这一轮香港慢牛走了5年多，累计涨幅只有200%多，然而，随后经历的熊市却很短，只有一年半，2009年3月开始，香港股市再次启动了又一轮长达5年的慢牛。

显而易见，香港股市的“慢牛短熊”是一种健康、体面的运行格局，而内地股市的“快牛慢熊”则是一种病态、不体面的运行格局。

因为只有慢牛，才能让股票价格上涨与公司业绩成长保持大体同步；只有慢牛，才能让股票平均市盈率保持相对平稳、窄幅波动。慢牛不仅走得从容、坚实、长久，而且它让投资者的投资行为变得更加体面、更有尊严，尤其是慢牛能够引导家庭理财走向长期投资、价值投资、理性投资。

相反，快牛、疯牛表现为一步到位的快涨、疯涨，股市平均市盈率在短期内迅速飙升，根本无法与业绩成长同步变动，这种急吼吼的牛市是急功近利的，它很容易形成一哄而上、全民投机的短暂命疯狂，然后便是“一哄而散”的慢熊，这样的牛市来得快、去得更快，它只能是短期投机，不利于长期投资和价值投资，更不利于引导家庭理财走向理性。

此外，还有一个必须回答的问题：无论牛市或熊市，为什么香港股市平均市盈率总是远低于内地股市？其中原因主要有两个：一是港股市盈率随慢牛爬升，上升速度缓慢；二是港股注册制有着完全市场化的IPO节奏和定价，进而形成了一套自我修复的供求均衡机制。在理论上，它能够以开放的、保质足量的上市资源，最大限度地满足本土投资者和国际投资者打新、炒新及股市投资的需求。

最后结论：注册制是构筑内地股市体面慢牛的重大突破口，它是市场化、法治化、国际化改革的集中体现。我们期待注册制改革，让内地股市重生，让内地投资者更加体面、更有尊严。

（注：原文载刊《中国证券报》2015年1月23日，原标题：注册制是构筑股市慢牛的突破口。本文内容有增补。）