来源：新浪雪球微博

云南白药历年业绩不断增长，股价也是一路上扬，是众多价值投资者所公认的伟大公司。然而我粗略看了下财务简报，发现伟大公司的经营性现金流怎么比较差啊！如下表：
单位：亿元
                    2012.3 2011 2010 2009 2008 2007
净利润           2.91 12.11  9.26  6.04  4.65  3.3
经营性现金流 -1.36 -4.48 4.32 4.61 8.07 0.71
投资性现金流 -0.3 -3.35 -6.11 -3.35 -3.88 -0.42
融资性现金流 0 -0.7 -1.09 -1.78 12.42  -0.24

除了08年外，经营性现金流是长年低于净利润，直到2012年一季度也是如此，还是负数。根据这个疑问，我在云南白药年报里侧重寻找问题答案，发现现金流是被应收票据和存货给占用了。
单位：亿元
            2012.3 2011 2010 2009 2008 2007 2006
应收票据 18.18 19.14 7.84 5.29 2.17 4.41 1.52
存货 39.6 35.36 27.29 16.49 13.02 10.13 6.51

08年公司把应收票据贴现了，现金流才好看了下，后来一直以贴现率较高为由，没去贴现，应收票据就越堆越多。可以看出06年时应收票据金额还是很小的，我又看了，公司以工业产品（自制）和批发零售（药品）划分主营业务，过去几年这两块业务比例基本没变化，不知为后来为何喜欢用应收票据这种方式结算。虽然应收票据全为银行承兑汇票，是没有什么风险的，但按照正常理解竞争强的公司直接收现金就好，强到像茅台那样是收预付款的。而存货过去两年库存商品占全部存货大概是50%左右，公司解释是原料价格上涨及采购量增加。应收票据和存货增长速度都比收入快，如下表：
单位：亿元
                            2011      2010      2009      2008        2007      2006
收入增长率         12.28%  40.49%  25.31%   39.06%   28.44%  30.88%
应收票据增长率 144.28% 48.01% 144.36% -50.90% 187.39% 467.72%
存货增长率         29.58%  65.48%  26.69%  28.47%   55.71%   30.27%

结果就造成了应收票据和存货的周转越来越慢（以收入除以应收票据平均数和存货平均数），占总资产的比例也越来越高，两种之和占总资产接近60%。

                       2011 2010 2009 2008 2007 2006
应收票据周转 8.39 15.35 19.23 17.40 13.84 35.48 
存货周转        3.61  4.60  4.86    4.94   4.95   5.57 

                           2012.3    2011   2010   2009   2008    2007     2006
应收票据占资产比 18.57%  21.06%  10.27%  8.82%  4.39%  15.41%   7.02%
存货占资产比      40.44%  38.89%  35.75%  27.46%  26.36%  35.39% 29.73%

出于继续怀疑我又计算了云南白药的所得税率和现金分红率，都比较低，所得税从2002年起就有减免按15%算。公司前几年资本支出也不算大，如果经营性现金流好的情况下，应该是可以提升现金分红率。
                 2011   2010   2009   2008   2007    2006
所得税率 13.93% 10.91% 13.67% 16.52% 14.85% 15.92%
分红率 9.17% 7.50% 17.69% 34.42% 14.66% 17.51%

其实云南白药以28倍市盈率、6倍多市净率交易，考虑历年都有30%的利润增长，广阔的市场增长空间，个人认为并不算贵。但看今年一季度和去年收入都增长百分之十几，而净利润却还能增长30%，不知道这种情况还能不能继续维续。