消息：惠誉国际评级机构表示，未来三年中国银行业资产质量可能恶化，并将中国长期本币发行人违约评级的前景从稳定下调为负面。

分析：

官方对“惠誉下调我国评级展望”进行了反驳，但是批驳的论据经不起推敲。惠誉下调我国评级展望后，以央行行长周小川为代表的官方及官方媒体出来反驳，主要依据是“目前我国银行的不良贷款率是下降的”，由此来说明我国的银行质量不存在问题。笔者认为，这个逻辑可能存在较大漏洞，因为：第一，目前银行质量不存在问题，并不代表未来不出现问题，之所以现在没问题，主要在于地方政府还没到大规模归还贷款的时候，偿债问题还没露出水面；第二，我国不良贷款率是下降的，这很可能是贷款基数大幅提高的原因，2001-2007年之间，每年平均的新增信贷量在一万亿左右，但从2009年开始，我国的新增信贷量急剧提高，09、10年分别是近10万亿和近8万亿，预计今年仍会在7万亿左右，仅09年的新增信贷量就是前五六年的总和，所以不良贷款率下降并不能说明问题。周小川提出“市债券”来代替地方融资平台，本质上是拆东墙补西墙，从一个侧面也反映出周小川对地方融资平台的担忧。

我国地方政府需要还贷的资金是巨大的，地方财政赤字迅速增大，许多地方的债务占GDP比重已经超过安全水平。2008年在国际金融危机爆发后，中央考虑到加速城市化是反危机的重要手段之一，允许搭建地方融资平台，由此地方融资平台成蓬勃之势，大多数模式乃是以城市建设的未来收入为“抵押”。截至2010年11月末，全国地方融资贷款余额约9.09万亿元，占全部人民币贷款的19.16%，其中只有40%左右的贷款具有自偿性现金流，剩余部分需要地方政府以财政或者土地为担保进行偿还。而我国这几年的土地收入年均在1.2万亿左右，可见9万亿是多大的数字，把土地全部收入用来归还贷款的话，也需要8年左右。地方财政赤字迅速增大，如图1所示；全国的债务占GDP比重已经达到了50%，接近了欧盟的安全水平（60%），一些县市的债务占GDP比重已经超过了100%，赶上了目前深陷债务危机的欧洲国家水平。

                 图1：我国地方政府的财政赤字

中央政府严控地产、兴建保障房，这不仅大幅减少了地方政府的土地收入，而且还新增了地方政府的财政支出，无形中增大了地方政府的偿还风险。土地收入在地方政府财政收入的比重多在50%以上，财政过于依赖土地，从地方财政看，北京、上海2009年土地出让收入占其财政总收入的比重均超过40%，广州更是高达72.9%，如图2所示。经济发达的城市尚且如此，经济不发达的城市对土地财政的依赖程度更高。中央政府要求今年兴建保障房1000万套，“十二五”期间兴建3600万套，这将直接带来两个方面的问题：首先，地方政府的土地收入很可能大幅减少，因为1000万套保障房要占用大量的土地，而这些土地本可以用来出售，现在却要免费供给给保障房建设；至于1000万套保障房占有多大的土地面积，这个不好测量，但我们可以根据一组数据来感知，如果一套保障房按照60平来计算的话，1000万套就意味着 6亿平方米，也就是1000万套保障房的住房面积是6亿平方米，而2010年全国商品房销售面积是10.43亿平方米，全国住宅竣工面积是6.12亿平方米，由此可以看出来保障房所占土地面积在全国可供新建住房土地面积的比例有多大，保守估计在一半左右，相当于全国的土地销售面积可能要减少一半，这意味着土地收入将显著减少。第二，1000万套保障房的年度投资大概在1.3万亿到1.4万亿之间，政府的投资额在5000亿，中央要求地方政府的投资额不少于土地收入的10%，这又明显增加了地方政府的财政支出。可见，管理层对地产的调控和贷款偿还本身存在矛盾，地产调控的结果会显著增大地方政府的偿债压力，进一步加剧了银行资产的风险。

                     图2：重点城市土地成交额与地方财政收入之比

“十二五”开局之年，上马项目较多，地方政府为追求GDP政绩，很可能再次扩大贷款加速建设，提高偿债风险。今年是“十二五”开局之年，中央提出两个重大口号“区域均衡和战略新兴产业”，在振兴区域经济和发展新兴产业的初期，地方政府一般都是追求固定投资，例如兴建公路桥梁，完善基础设施，大兴工业园区等等，这些都需要花费巨额资金，特别是中央政府要求地方要将10%的土地出让收益用于农田水利建设，这将显著增大地方财政的支出，今年第一季度地方投资以30%的速度高速增长，可以看出地方追求固定投资的热情高涨。在这种情况下，地方政府的贷款量还会继续增大，而这些大部分的投资都是无收入或者收入较低的项目，这将进一步加大地方政府的还款压力，银行未来的风险堪忧。

虽然银行质量堪忧，但银行股仍然值得持有。2010年上半年市场都在担心银行未来的资产风险，导致银行股一路下跌，一年一直都未有表现，PE跌到历史最底部，这是对未来利空的一种消化，虽然不能说消化完，但至少大部分利空都被市场消化，所以银行股才有如此之便宜的价格。银行未来的质量很可能面临问题，但是银行必定是整个经济社会的“造血中心”，一旦银行出了问题，整个社会都会面临崩溃，所以中央政府肯定会注资银行，或者让银行再次募集资金，无非让全国人再次买单，总之不可能让银行倒闭，所以银行股前景并不可怕。