关于香港的联系汇率及几个月来由那所谓“热钱”而引起的“负利率”建议，可说是香港经济上比较重要的问题了。政府若处理失当，其影响之坏，可能远超过去年十月的股市暴跌。

我老早就想在这个复杂的题材上动笔，但后来在一个青年会的聚会上说过了话，又觉得要将有关的问题解释得清楚，在一篇文章内是不容易办到的。后来在报章于杂志上，读到对于联系汇制有很深误解的言论，还是不时出现，我就认为不够详尽也应该试作解释了。香港一般不明白联系汇率是什么一回事，会对这个制度怀疑而促成了不良的效果。美国的政客不明白这个制度，乱说一通，要求港府将港元对美元升值，又令人头痛。

名不正则误导

一开头就有问题：在一九八三年十月开始实施现在的“七点八挂钩”时，香港政府竟然称之为指导性汇率。殊不知“指导性”一词，当时中国大陆用以形容价格管制的！香港有许多人先后到过大陆做生意，因此根据经验，他们一听到“指导性”三字，脑海中就先入为主，以为香港所推行的是汇率管制了。是的，即使目前对该制度发表言论的人，十之七、八都认为是一种管制。“指导性”虽然后来改称为“联系”了，但还是不妥：有很多人以为“联系”是用以掩饰“管制”的。

适当的名称是“局部美元本位制”。要知道，我们现有的联系汇率制度，是香港在一九七三年之前的制度（那时港元与英镑挂钩），而那制度是从有很久历史的黄金本位制度演变而来的。与黄金本位制度相比，香港现有的联汇有两点不同：其一、以美元代黄金；其二、本位的保障只限于钞票的发行量。更严格的说，香港的联汇不是一个汇率制度，而是一个货币制度！

没有中央银行的优越性

有趣的问题出现了。为什么黄金本位制度会经不起经济压力而被取缔，而大约有货币量十分之一强（钞票量的比重）的美元本位制却屹立不倒呢？主要的答案是：香港没有中央银行。香港的货币量是跟着市场的需求变动而自动增减的。港币以美元为本位“挂钩”，市场若对美元看好，换取美元的量增加了，港币币量就会缩减；这缩减会使港元增值，直至那挂钩的汇率得到平衡为止。这是“中线”的调整办法。在“短线”上，港币量的缩减可能不够快，利率的变动就协助调整：短线利率上升，加速了港币的需求量减少。

我曾作过估计，如果市民对美元看好而抢购，只要被收购的美元不大量地撤离香港，而是在本地翻来覆去地协助港币量减缩，那么上述的美元只不过等于港币钞票量的外汇储备，就足够好几次使港币的总量化为零的。那是说，只要美元不大量离开香港，无论市场怎样抢购，这美元本位也守得住。要是美元大量撤离香港，那就另作别论了。在一九八三年与一九八四年间，这新制实施后，市场曾经两次抢购美元，但因为“亲生子不如近身钱”，美元没有大量撤离香港，这本位（联汇）制便有惊无险了。

反过来说，假若市民对港元看好而抢购，港币量就会增加，而这增加会使港币贬值，直至与美元挂钩的汇率得以平衡为止。在短线上，利率下降是协助港币量增加（增加港币的需求量）的一个办法；所以香港银行公会的利率协议，在程度上是会妨碍“联系”汇率的运作的。

假若香港有中央银行，目前的联汇制度就大有困难了。中央银行是为控制货币量而设的。它控制的货币量一旦与挂了钩的汇率脱了节，失去了平衡，那么，这汇率如不更改，政府就需要有远为大量的外汇储备来作支持，或需要推行外汇管制，或限制入口，或津贴出口，或用以上几种办法的合并来应付。这样做，香港的经济就会兵败如山倒了。

当然，有些人认为中央银行可以很明智，懂得适当将货币量调整来维持汇率的挂钩。但历史的经验（一九七一年之前的国际黄金本位经验），却证明这观点是过于乐观了。有了中央银行的设立，货币量的多少会有多方面的考虑，而压力团体的各种手段也不能视若无睹。

很多国家，不设立或取消中央银行是政治上难以容许的。香港没有中央银行，令很多为中央银行而大伤脑筋的经济学者羡慕。佛利民就曾经建议美国取消中央（联邦）银行，而曾于一九八三年参与香港的联系汇率决策的英国货币理论高手，也认为不设中央银行对联系汇率的维护，大有帮助。

反对联系汇率的理由

一九八三年九月，香港财政司彭励治在考虑施行现有的联系汇率制度时，我是反对的。这反对有两个理由。第一，较为不重要的，是假若市民将抢购所得的美元大量撤离香港，那么这制度就维护不了。我担心的是几个大富之家，以为有机可乘，联手与香港政府“大赌一手”，怎么办？事实上，我读过一篇文章，指出在南美洲的一个国家就曾经发生类似事件，使政府狼狈不堪。在联系汇率制度实施的前几天，提倡该制度的祈连活到港大的经济系讲话时，我的一位同事就指出这“大赌一手”的可能性。祈连活是无以为对的。但我当时认为这可能性不大，因为就算有几个大富之家同意集资“大赌”，他们也不应该知道要将美元撤离香港这一着。

我的第二个反对联系汇率的理由，就比较重要了。在一九八三年九月间，九七问题所引起的动荡很大，市场一片混乱而搞得人心惶惶。在那个情况下，香港各种资产的价值大幅度下降是无可避免的。我当时想，资产之中除了人才外，可分为三大类：物业（地产与房产）、股票、货币。在那时，这三者的贬值是必然的。假若这三者一起贬值，他们就会分担了负荷；但假若其中之一种——港币——与美元挂了钩而不能随市贬值，那么资产贬值的压力就会集中在股价与物业这两类资产上。这两类资产的贬值，会因香港币值不能下降而有更大的跌幅（后来八四年的经验支持我的分析）。在这种情况下，香港的工商及地产行业就会受到较大的打击了。我又想起香港在一九六七年的暴动之后，经济——尤其是地产行业——一片萧条，而那时港元是与英镑挂钩的。以三种资产来分担了贬值的压力，总比这贬值集中在两种资产上为佳。我现在还认为这观点是正确的。

在当时，我将这个分析跟彭励治和英国的两位有关的经济学者细说了。他们同意我的逻辑，但英国方面的看法是，除非有政治奇迹，香港的地产及股市无药可救。但香港人是靠外贸而生存的，港币若更大幅度贬值，香港的经济不堪设想。既然三种资产不可能一起挽救，那么单救港币是上策。这是重点上的观点不同，我是不容易以逻辑的分析来反驳的。当然，中英草签后香港的地产及股价的发展，证明了他们当时所说的“政治奇迹”是出现了的。

更改汇率的困难

在彭励治实施联系汇率的前几天，我跟他说：“你知道这制度一旦施行，就差不多不可能在一九九七前有所更改了。”这一点，他是同意的。我们讨论了在什么情况下可将汇率更改，但大家也觉得这情况不存在——除非在施行这新制度后的一个短时期内，政治形势有急速的好转。几个月后，郭伯伟（夏鼎基之前的财政司）认为将港币升值是大好时机，但彭励治没有这样做，郭氏就认为此后机会不再。英雄所见，大致是相同的。

由于恐怕香港人不相信联系汇率可以坚守，在施行之初，彭励治就强调以后汇率若有更改，港币只会升值，不会贬值。其时风声鹤唳，这几句话是应该说的。可是想不到，因为这几句话，很多人就误以为香港政府会随时将港币升值，“种”下了今天联系汇率的困扰。

联系汇率不可随意更改，有几个理由。其中最明显的是：只要更改过一次，就会使人相信以后再更改的可能性。市民一旦意识到政府曾在哪种情况下作过更改，在其后类似的情况下，人民就会预期更改的再来。这样，就鼓励了炒买炒卖的行为，使汇率失去了平衡。若汇率有过两、三次的更改，那么整个联系汇制就会被迫取缔了。在多年前的黄金本位制度下，不少国家由于中央银行所控制的货币量与金价脱了节，以更改汇率的办法来补救变得无济于事，结果是一些国家施行外汇管制，另一些管制入口，弄得一塌糊涂，最后还是脱离了本位制。

第二个同样重要的理由，是汇率更改之后，物价及工资是应该跟着调整的。然而有些工资，尤其是政府公务员或教师的工资，显然难以向下调整。我们应该记得，自港元在八三年大幅度贬值后，不仅舶来品的价格在市场上急升，而且我们由政府支付薪金的，也获得颇为大幅度的向上调整。假若现在香港政府将港元汇值提升，那么公务员和我（港大教师）都会欢天喜地了。

以我自己为例吧。在一九八二年初我接到港大的合约时，港元对美元是五点三；一年后改为七点八，我就变得“哑子吃黄连”，有苦自知。经过后来几年的薪金调整，减除了通胀，我现在的薪金，若以美元计，是跟八二年时差不多。假若政府现在将港币对美元升值，那我就无功受禄了。跟着的适当调整，是应将我的薪金减少的；但如果我和其他公务员及教师的薪金一起调整的话，他们又怎会不“保护”我呢？政府既不能减薪，那么财政问题又如何解决？物价会因港元升值而下降，政府的税收也就跟着下降或上升较慢；为了支付各项费用，政府是要加税的。那么香港的经济又怎样了？

天下间没有免费午餐这回事。一些人可以从港元汇值调高而得益，另一些人就一定会因同样的变动而受损。一得一失，本来可以拉平；但因为公务员得工资难以缩减，政府的财政便会出现困难；而其他物价、工资、租值的调整，总会使社会增加一点费用。

一些人可能认为香港人在香港用钱，港币还是港币，将港元对美元升值，对本地的消费没有影响。然而，香港是世界上外贸比重最高的地方：它有哪几样消费品不是直接或间接进口的？凡是赚香港钱的人都会比生产出口的人有利得多。当然，港元对美元升值，得益最大的就使那些赚港元而又打算移民的人——我自己打算在不久的将来把孩子送到外国念书，所以也在得益者之列。可以说，移民潮越盛，呼唤港元升值的声浪也就会跟着越高。

第三个理由，就是更改汇率之后，香港的货币量又要作一次大调整；调来调去，对经济整体没有好处。