国际板别成“全球提款机”

苏培科/文

在今年两会期间，一些代表和委员呼吁中国要加快推进国际板建设，从而国际板再次被舆论推到了风口浪尖。

但是，中国股市为什么要推出国际板？推国际板的时机和条件成熟了吗？中国的国际板究竟应该怎么推？对于这些根本性的问题，呼吁者并没有作出让人满意的答复。

诘问并不是想否定或反对推国际板，对于中国股市推出国际板，我是赞成的。只是我不赞同国际板盲目上马，也不赞成推出一个名不副实的国际板。因为此前有人建议，应该将诸如中国移动的红筹股引入国际板，或者将B股市场这根“盲肠”放到国际板。如果是这样的一个国际板，那还叫国际板吗？我只能说这是一个“海归板”，或是一个“挂羊头卖狗肉”的国际板。

中国要推国际板就一定得设计一个具有后发优势、能够满足各种战略需求的国际板。中国作为一个经济大国，要发展与之相适应的资本市场是非常必要的，况且人民币要走向国际化必须要放开资本项下，而且通过资本市场的国际化运转可以带动本国货币的国际交易和国际结算。但前提是自身的资本市场体系要健康，监管要到位。否则，在一个“地基”不稳的地方急功近利、仓促地盖起“高楼”是非常危险的，很有可能会成为“楼脆脆”。为了避免中国的“国际板”盲目上阵，尤其在目前高溢价圈钱和“割韭菜”的市场现状下，要防止中国的国际板成为“全球提款机”。诘问的目地，是希望我们在推国际板之前先将认识论和方法论搞清，将战略意图和利弊得失权衡清楚，千万别再懵懵懂懂、“摸着石头过河”。

如果中国股市推国际板是打着“人民币国际化”的旗帜，则从目前中国股市的治理状况来看，推出时机尚不成熟。如果中国股市不解决高溢价发行问题，中国的国际板就一定会沦为“全球提款机”。

除了“人民币国际化”这个借口，中国股市为什么要推国际板？

无非有这样几个理由：其一，上海打造国际金融中心需要国际板，国际板是一个国际化的元素，是国际金融中心的一个重要组成部分；其二，中国的投资者需要国际板，需要更宽的投资渠道，需要分享境外经济的成长性和成果，投资境外企业股票就是一种途径；其三，一些跨国企业和想谋图中国市场的境外企业需要中国的国际板，毕竟上市是一个很好的宣传方式，这样可以推广境外企业的产品顺利进入中国。对于这样几个理由，是否能构成推出国际板的因素呢？

我认为，这些理由未必是中国推国际板的充分条件。首先，我们要问：一个国际金融中心究竟是由哪些元素组成？仅是由一些国际成分垒砌的“积木”组成？显然不是。我们知道，一个高效的、国际化的金融市场绝对不是拿钢筋水泥和金融大厦来炫耀，更不是简单地在投资者、上市资源和会员之间“拉郎配”，而应该是软环境的较量，应该是市场效率、法制、监管、人才和规则的综合比拼，尤其是要看人们在骨子里对市场规则的尊重程度、对契约精神的遵守程度、对市场文化的植入程度。这些，远比建造金融大厦更困难。仅仅靠政府出台几项政策和“区域发展规划”的概念是办不到的。

或许有人说，中国股市渗入国际化元素之后，国情和特色化的游戏规则会褪去，会融入国际化规则，但事实证明他们往往会“入乡随俗”，而且还会加倍利用这种规则来牟利。从新股破发之后的申购名单中，除了发现有大量的债券型基金，而且还发现有一些QFII。显然，在一个长期打新不败的市场环境里，QFII也加入了击鼓传花的游戏，而非引导中国股市走向理性化。因此，千万别指望国际板这个国际元素来让中国股市贴上国际化标贴。“垒积木”式的构建金融中心是一种错误的逻辑，那么以此为借口的理由就更加不成立。

其次，国内投资者投资境外股票和分享境外经济的成长性，直接参与国际板是最优的选择吗？未必。实际上，中国境内投资者已经通过QDII在变相地参与买卖境外市场的股票，从QDII的实际投资结果来看，这些专业机构赔得一塌糊涂。而国内普通的中小投资者，对于判断一个境外企业的投资价值、风险控制和把握机会的能力，显然很难超过QDII这些专业机构。

如果管理层真的想让国内投资者多一些投资品种，想让其分享境外经济的成长性，比较稳妥的方式就是推QDII和“交易型开放式指数基金”ETF(Exchange Traded Fund)，国内投资者通过购买这种基金的方式来参与境外企业的投资。

纵观世界主要金融市场国际板的发展，在全球范围内比较成功的没有几个，比较成功的就是美国和英国，日本是发展国际板失败的最好案例，失败原因值得深刻反思，中国在打造国际板时一定要吸取教训。1973年日本开始大力吸引国外公司在东京证券交易所上市，在鼎盛时期的1991年曾经有127家外国公司在东京交易所挂牌交易，但到2009年6月，东京证券交易挂牌的外国上市公司仅剩15家，几乎形同虚设。

日本国际板失败的原因除了日本经济衰落使得本土投资者的需求不足之外，苛刻的监管体制弊端、法律、文化、信息披露，以及昂贵的上市成本和维持成本，使得很多境外企业无法适应。在这些方面，中国股市有些还远远不如日本，尤其是我们的权力发审模式较境外的注册制，上市成本昂贵的多，现在这一块的成本都是由高溢价发行来弥补，也是由投资者变相地支付，如果再让国际板高价圈钱，国内投资者更加不堪重负。

第三，中国的国际板能够甄选到高成长企业吗？从中国证监会发审委的选择标准来看，未必能够选择到一流的国际企业。比如，在中国最有资格称为国际化企业的华为竟然在中国股市上不了市，还有一些“新经济”企业（新浪、搜狐、携程、阿里巴巴等），大都远走他乡到海外上市，从而导致的结果是他们在国内赚钱却在国外给境外投资者分钱。现在虽然有了一个创业板，但仅是一个类主板的“小小板”，依然有很高的门槛和昂贵的上市成本，从而阻碍了挖掘真正有潜力、缺实力的成长性企业。那么，指望在这样的机制下让国际板挖掘国际优质上市公司，难度同样很大。

如果选不到优质、高成长的企业前来上市，则分享境外经济成长性的目标就没法实现，如果让一堆传统产业、缺乏竞争潜力、等待救赎的境外企业前来上市，则中国的国际板岂不成了救苦救难的全球“解放军”。中国的投资者已经为国有企业脱贫解困买了单、为国有商业银行的改革上市提供了资金，显然没有义务再去当全球“解放军”。

第四，境外企业想来融资，我们就一定要满足境外企业的融资需求吗？显然没有这个义务。现在中国股市高溢价、高市盈率发行和中国的储蓄确实让很多境外企业看了眼馋，都想来“圈”一把，如果我们没有能力和规则来抑制一些公司的恶意圈钱行为，则国际板必然会沦为国际化的“圈钱板”。

为了防止中国的国际板成为“全球提款机”，我建议中国股市应该尽快改善游戏规则，构建国际化、法制化的市场环境，提高监管部门的跨境监管能力，改革当下的官本位监管体制。同时，还应该引入集体诉讼制度，一旦有境外企业圈钱，我们可以采取集体诉讼的方式来追溯赔偿投资者的损失，只有这样才能保护国内中小投资者的利益。

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