1.业务变迁

关于中建国际的发展历程，我们已在第六篇简单介绍过，过去八年中建国际逐步从一家主营业务在香港、澳门及海外的国际建筑公司，发展成至今超过一半营业收入和超过七成毛利在内地的建筑企业集团。2006年至2013年中建国际营业额占比按地区分布如下图：

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中建国际业务“变形”的过程，是大股东中国建筑股份公司进行战略布局和战略尝试结果，在观察中建国际具体业务变迁之前，我们先来分析其几项重要财务指标的变化过程。

2.毛利率不断攀升

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从上表可以看出，过去七年中建国际的毛利率从7.5%稳步提升至13.88%。毛利率提升的主要原因是公司从原来在香港主营建筑业务，逐步演变至今的内地BT业务为主导。2007年，内地业务只贡献了7%的营业额和31%的毛利，2013年内地业务则贡献了50%的营业额和75%的毛利。投融资建设（BT）较普通建筑业务有更高的毛利水平，这一点从中建国际的业务变迁中可以得到很好的印证。

3.周转率逐步降低

投融资建设业务从融资建设合同签订到建设、移交直至业主回购完毕，时间跨度往往较长，其为建筑商带来高毛利的同时，建筑工程总资产周转率也在不断降低。

为更好分析中建国际的资产周转率变化趋势，我们选取了其过往年度的主营业务营业收入数据和主营业务总资产数据（将中建国际在内地的热电供应项目和高速公路BOT项目予以剔除），其中主营业务营业收入包括了：建筑工程合约收入、BOT建筑工程合约收入、BT项目利息收入、基建项目投资收入和幕墙工程业务收入；主营业务总资产即：在总资产中扣除了投资物业、可供出售之债券、特许经营权、热电供应设备资产之后的资产。最后我们再剔除当年再融资的影响。中建国际主营业务资产周转率计算结果如下表：

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通过上表可见，中建国际主营业务资产周转率呈逐年下降趋势（从2007年的151%下降至2013年的64%，降幅超过57%），尤其是最近三年下降趋势更为明显，主要原因还是公司近三年开始大量介入内地保障房投融资建设和基础设施投融资建设业务。

4.净资产收益率稳中存忧？

从投资者的角度看企业盈利能力，最终还是要体现在ROE上面。过去几年中建国际业务变迁带来毛利率水平提升的同时，总资产周转率却在不断下降，那么过去几年企业的ROE变化如何？

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上表分别计算了还原股息收益消除融资影响的ROE和在此基础上剔除汇兑损益影响的ROE。因为中建国际目前主营业务在内地，报表采用港币计价所以产生了因人民币升值带来的汇兑损益，站在大股东的立场我们应该将汇兑损益因素予以剔除，所以我们重点关注剔除汇兑影响的调整ROE。

过去七年中建国际的ROE水平并没有随着企业毛利率水平的提升而提升，也与企业资产周转率的变化趋势并不一致。这说明毛利率和周转率两者发生反向作用的结果是企业最终ROE水平保持了基本平稳。

但观察2013年企业的ROE水平首次跌破了20%，这是一个不太好的信号。我们知道当前国内建筑行业整体的ROE水平并不高，中建国际虽然注重高端的BT项目，但其ROE水平难免也会受到行业整体水平的拖累。当然从长周期来看，一家企业能够保持15%以上的ROE水平就不容易了，我们不能对其奢求太高。过去七年，中建国际业务的规模和业务类型在不断发生着变化，因此我们也不能通过其过往业绩判断其未来的盈利表现。未来，我们只能拭目以待。但我们相信：企业是人经营出来的，优秀的管理者，会不断为投资人带来惊喜。

5．唯有改变，才能不变

中建国际在香港有30多年的公屋专业化建设经验，是香港本地综合实力较强的建筑承包商， 但为何中建国际没有偏居一隅，精耕香港市场，而是在不断地扩大业务规模，拓展业务区域？实际上中建国际市场扩张的过程是曲折艰辛的，今天的市场布局是管理者不断地进行市场尝试和市场选择的结果：

2005年企业上市融资后，受制于香港市场行业空间有限，中建国际决定选择进行区域拓展。2006年开始进入澳门市场，金融危机后，澳门的建筑市场一直萎靡不振，企业主动放弃在澳门的规模扩张，专注高端市场，宁肯放弃规模，绝不放弃盈利，截止2013年末，澳门市场的营业额始终徘徊在10亿港币的规模，澳门市场营业额占比却从2006年的15%，下降到了3%，但澳门市场的毛利率水平却始终维持在15%以上。如今坚守终于带来了希望，2013年末澳门分部与美高梅集团签订了价值105亿港币的建筑合约，打破了集团以往的合约记录。

2006年中建国际开始海外业务尝试，先后进入印度建筑市场和阿联酋建筑市场，但受全球金融危机影响，海外业务出师未捷便亏损，痛定思痛，2008年企业主动全面停止海外业务扩张，09、10年公司处理掉海外业务的全面尾盘工程，2011年公司的海外业务营业额降至0。金融危机过后，海外建筑市场有了新的转机，2012年公司收购远东环球，开始了海外市场新的征程，这一次，他们选择的细分领域是幕墙市场。

2009年中国政府出台大规模经济刺激政策，中建国际开始进入内地建筑市场，依托公司在香港30年公屋建设经验，公司于2010年开始介入内地保障房投融资建设市场和基础设施投融资建设市场并成为母公司在内地重要的BT业务发展平台；内地非BT建筑业务竞争激烈，毛利较低，且没有香港市场成熟的建筑产业化发展，致使建筑工程工期较长，企业总资产周转率较低，所以基本建筑业务的ROE水平过低，公司自2009年进入内地市场后便主动压缩非BT建筑业务的规模，目前公司在内地的建筑业务超过90%为BT项目。

在区域拓展的同时，企业也没有放弃在香港本地的建筑业务，香港建筑业务的毛利率水平虽然不高，但却能为企业带来较高投资回报，原因就是香港建筑市场成熟的产业化运作模式，这种模式能够大大虽短建筑周期（比如建筑商采用立体预置组件建筑方法后，一项平时需要30个月才能完工的工程，施工期最多可缩短至五个月），提升企业的总资产周转率。但受制于香港市场的行业空间，近年来，公司在香港市场的营业额增长趋势并不明显。

改变一定会遇到各种惊险、曲折和艰辛，但有时候改变也是一种被迫的抉择，通过反复的尝试，中建国际管理者向投资人证实了：唯有企业业务的不断改变才能有今天股东回报的持续不变。

目前来看，中建国际的经营战略为主攻内地保障房和基建BT业务，稳固香港市场的建筑业务，精选澳门高毛利建筑市场，逐步尝试海外幕墙市场。

 （注：我们过去用了接近四个月的时间在关注和分析中国建筑以及整个建筑行业，至此可能要赞停一段时间了，洋洋洒洒写了八篇文章，其中的诸多观点、结论都是我看报表拍脑袋想出来的，与现实情况必然存在诸多偏差，总之，目前我们的理解：建筑行业竞争激烈，毛利率水平较低，杠杆较高，ROE水平不是很理想，BT建筑业务对建筑企业资质要求较高，所以竞争不是很激烈，大型的建筑企业在BT业务中存在竞争优势，所以在向BT业务转型的过程中的建筑企业ROE存在提升的可能性，另外BT业务的市场空间才刚刚打开，未来几年存在业务爆发的可能性。具体到中国建筑最吸引我们的还是估值水平，其次是其拥有的两家优质海外平台，中海地产和中建国际。另外中国建筑是半个地产企业，我们认为其地产价值是不容忽视的。）