——股权激励与深圳房市

复旦大学    谢百三教授

本周股市在大盘跌到最低点1075时，被主力以巨资将宝钢等钢铁权重股拉起，大盘又显趋稳反弹之象，使空方力量不得不有所顾忌。现在看来，始终有神秘资金在低位护盘。看来政府这只“看不见的手”力量还是很大的。

在股权改革如此热闹前行之中，笔者惊异的是，管理层竟频频公布新举措、新政策，令人眼花缭乱，他们劲头怎么这么足。然而令人担心的潜在隐患则不得不让人提醒几句。

一、股权激励勿忘MBO前车之鉴

管理层发出通知，自15-22日，就《上市公司股权激励规范意见》公开征求社会意见。从通知中，我们看到是上周的一次座谈会（股改工作座谈会）上，“与会的上市公司和地方政府代表均曾提出尽快出台股权激励规范办法的建议”。此次，算是证监会的迅速回应。

从意见看：①要完成股权分置改革的上市公司方可实施管理层股权激励。②具体对象必须是公司员工，包括上市公司董事、监事、高管人员、核心技术人员，以及公司认为应当激励的其他员工。③股票来源：公开发行时预留股份，向高管人员发行股份和回购本公司股份。④股票数量、总的激励数量不超过10%，个人获受部分不超过1%（如要超过，需获股东大会特别批准）。⑤期权激励计划的行权价格问题。

这项股改意见有点像西方国家上市公司的做法了。应该说，我们过去也曾研究过这种办法，但里边有几个敏感问题很难处理好。这儿与西方成熟市场迥然不同：一、这种改革有些像放大了、扩大了范围的MBO，而据我的博士生研究，在中国上市公司（尤其是大中型国企）搞MBO极容易发生寻租现象，出现内部人士勾结，“自己低价卖给自己”的现象。到时候一定又会出现郎咸平式的刚直不阿的海内外学者来猛烈炮轰、抨击一番的情况。国资委在郎咸平猛攻MBO后，已经明令大中型国企上市公司不搞MBO了。现在又出了这个办法，我们希望管理层慎之又慎，认真开个研讨会，向全国人民讲明白，这和过去的国企MBO本质区别在哪里，有什么防范措施可以避免重犯过去的错误。在所有者缺位的情况下，极易出现问题，一是廉价自卖自买；二是买股巨额资金来源不明；三是人为随意性太大。至于“股东大会通过”，我们看到这次股改，200多家公司只有清华同方一家被否决，公众股参与投票越来越少。从这里可以看出，舞弊作假，购买控股权是何等地容易。人们早已心灰意冷不抱什么希望。

此外，期权激励计划真正有意义，是在大牛市或成熟的平衡市期间，总体向下的大熊市，被激励者就会选择放弃行权。目前股改后，公众流通股从33%上升到43%左右，仍有56-57%的国家股、法人股等着2006-2007-2008年出来流通。以后的走势是牛是熊，还很难说，故现在搞这个股权激励机制，是否受到高管们欢迎，还是个问题。除非卖价很低，而这又涉嫌国有资产被侵占等问题。笔者先在这里提个醒，凡事都得从长远看，不要急于想促进股改就有病乱求医。

股改必须改，不改就撤掉他，几个国企老总，不需要什么“先配股、先增发”及“股权激励机制”。

如果当时采取“一步到位，彻底放开”的办法，事情就会好办得多，在这个大变革时期，一切新举措都应慎之又慎。IPO、再融资应推到2008年以后。股权激励机制、期权激励机制也要小心，理论上，也应推到2008年全流通之后，否则极易变成前50多家上市公司MBO的翻版。——这算是对管理层征求意见的反馈。

二、其他热点问题点评

①大股东增持意愿降到冰点——这些大股东增持计划甫一公布，笔者就哑然失笑了，股票市场有1万多亿流通市值像波涛汹涌的大海，股价如何靠单个企业增持股票就可维持得住，岂非螳臂当车。如是真心要增持，则越跌越便宜越好，何必讲出价格。最糟糕的是像G宝钢这样说好一个股价增持的，又玩弄文字游戏，变成“45.3元”以下，则为什么要说个4.53元呢，这个4.53又有什么意义呢？能否理解为1元再增持呢。这实际上是一种失信行为，是可以打官司的，当“要约”有两种解释时，法律会向着弱势群体——公众一方倾斜的。而像G上汽、G广挖这样，干干脆脆履行诺言，一下子全兑现，倒也令人尊敬。可惜的这“一诺千金”成本也太大了，千错万错，当时不该制定这种荒谬的条款，而这也反映了我国相当一部分上市公司领导至今对二级市场知之甚少的现状（宝钢是个典型）。

②宝钢权证的疯狂——凡事不能太过头，投机一下是可以的，投机太多就危险了，该撤退时就撤退。大批权证上来之后，宝钢权证就会变成真正的烫山芋了。这里也提个醒。

③“创业板市场”又出来了，那么，深圳的二板市场成了什么市场？笔者讲过多次，深圳的二板市场实际上是个不伦不类的缩小了的主板市场，一不是高科技为主，二不是全流通，三仍需几年盈利。不过，如果真的推出个创业板，在目前的股权分置改革时期，则是会分流资金、打横炮的，是不适时的。

三、深圳的房地产一年涨了25%

笔者近日在深圳调研，这里的房地产今年以来涨了25-30%，人气正旺，市政府正在努力调控，公布了4项措施，但房市仍在逆势而上，这确实令人深思。深圳市平抑房价显然是真心的，但仍在涨，这可能说明这里的房产确有投资价值（租金回报率在5%就可以肯定之）；二是城市化高潮正在到来，深圳已有人口千万，发展极快；三是毗邻的香港房市复苏很快，对深圳乃至整个珠江三角洲都有刺激；四是，股市仍然没有吸引力，无法把资金从房市吸走；五是，这对全国房市调控提出了一个大疑团：在人民币升值的时代里，对房地产市场的过度调控是否做得到。

[本周股市跌到1075点时，从技术上看很多股票已惨不忍睹，中集集团竟从16元跌到7元多，几浪均已跌完，需要一个反弹，但反弹的高度要看政策。据悉，新老划断可能会推迟到明年下半年，看来管理层还是呵护股市的。