■中国房地产报记者 宋振庆 北京报道

黄茂如的茂业系最近又有麻烦了。据国内媒体11月1日披露，中国证监会深圳监管局的一份报告显示，茂业国际（0848.HK）某女性高管曾在2007年持续利用控股上市公司成商集团（600828.SH）进行内幕信息交易。
    该消息一出，舆论大哗，早就已经从当年的二级市场举牌风暴和“黄茂如被调查”风波中平静下来的茂业系再次被推上风口浪尖。
    借助极具特色的“商业+地产”运作模式，黄茂如成功地将茂业百货帝国版图从华南一隅迅速扩张到大江南北，凭借凶悍的二级市场举牌并购，黄茂如也如愿获得了多家A股上市公司股权，构建了为人津津乐道的茂业系。如今，茂业帝国正在以迅猛的态势攻城略地，或许所谓内幕交易的丑闻仅仅是这场宏大演奏中的小小变奏。
不过，仔细观察目前茂业系的图谱，黄茂如的思路却并不那么清晰，多平台能否形成合力可说是迷雾重重。

两翼齐飞

46岁的黄茂如是典型的潮汕商人，这位低调神秘的茂业系帝国主宰者曾经位列深圳首富，并被称为“深圳百货业大王”，履历十分传奇。起初，黄茂如与其兄弟数人依靠着父亲留下的地产资源起家，其兄弟黄世再、黄茂展以及黄振华也都成为深圳地产界颇有名气的地产大亨。
    但与几位兄弟不同的是，黄茂如尽管凭借地产赚得第一桶金，但在创立了茂业集团后，其很快将目标转向了零售百货业。事实证明，地产的高利润和迅速发展并不能完全展示黄茂如的能力，而百货业经营方面的奇思妙想和纵横捭阖最终让黄茂如声名鹊起。如今全国范围内司空见惯的“买一百送一百”、“36小时不打烊”等手段，都是当年黄茂如在深圳发明的。
    业内之所以将黄茂如称为开辟“商业+地产”运营先河之人，是因为当时的百货业零售商多数不具备地产开发能力，只能去租赁现有物业，但黄茂如却依靠自己在房地产方面的经验和资源，自建自持物业，并引入自己的百货业进行经营，最终形成了独特的“商业地产333模式”——1/3出售回收部分投入资金，1/3出租收租金，1/3自主经营赚取商业利润。
    “这是零售商重资产运营的一种方式，在物业租金上涨背景下的成本控制更有效，并有利于零售商在商圈逐步培育成熟后的持续经营。”东海证券分析员张先萍说，“而反过来，商业的成熟也使得自持物业资产评估的价值有较大增长，可增加抵押贷款和企业资产的价值。”
    数据显示，与租赁商业用房相比，自建可节约10％~30％的综合成本，而百货业平均利润率仅为2％。如今在万达集团、世茂集团这些商业地产大鳄的商业经营中，都能够看到黄茂如这种模式的影子。
    同时，百货业“类金融”的特性又能给茂业集团下一步的扩张提供更多的资金。在这种看似天衣无缝的两翼齐飞的运营模式下，茂业系帝国的版图得以迅速扩张。
    这种模式也可以在茂业国际的2011年中报中得以清晰体现。截至2011年6月30日，茂业国际自有门店建筑面积占总门店建筑面积的61.8%，租赁集团的门店建面占比28.6%，只有9.6%是租赁自独立第三方；应付贸易货款及票据达到18.5亿元，甚至超过公司持有的现金，这种占压资金的方式给茂业国际的扩张带来更宽裕的空间。

造系谜团

问题在于，黄茂如“商业+地产”帝国链条取决于两个重要资本因素，即城市核心区廉价的土地和充沛的资金，否则，“茂业模式”的一系列联动都无法展开。过去在深圳所积累的经验对黄茂如多有裨益，但随着茂业百货业帝国不断向外省扩张，以往的脉络优势难以为继。
    这时，黄茂如发现了一批被多数人忽视的金矿。成商集团、商业城（600306.SH）、渤海物流（000889.SZ）、深国商（000056.SZ）这些老牌商业股经营困难重重，却无一例外地在城市核心区拥有大量被低估甚至拨备计提的土地资源。以黄茂如的财技和经营能力，将这批上市公司“变废为宝”并非难事。
    有了成商集团的成功翻身作为底气，依靠着百货业的充沛现金，黄茂如大手笔地在二级市场展开举牌风暴。2008下半年，黄茂如几乎同时举牌商业城、渤海物流和深国商，展开了壮观的对3家上市公司的争夺战，一时被称为“并购狂人”。
    遗憾的是，资本市场的局面早已不像2005年并购成商集团那么容易了，黄茂如在多条战线上遭遇阻击，最后仅仅获得了渤海物流的大股东地位，商业城方面只获得了10.67%的第三大股东位置，而在深国商的争夺上则败给了同样来自深圳地产圈的地产大亨郑康豪。
    随着众多经营者在资本市场的觉醒，抄底获得上市公司廉价资源这条路难以持续，茂业国际只能依靠真金白银去并购商场和土地。
    自2010年下半年开始，茂业国际已经斥资超过30亿元，不断在二三线城市核心区域收购大规模的土地和商厦，而成商集团也在今年上半年收购山东菏泽的一处商场。目前，茂业国际在全国17个城市拥有108.4万平方米的门店建筑面积。
    尽管屡屡遭遇阻力，但茂业国际在2008年成功赴港上市还是奠定了茂业系的基础。目前，黄茂如拥有香港上市平台茂业国际、A股上市平台成商集团和渤海物流，并且作为深国商和商业城重要的财务投资者，茂业系的版图规模已经颇为可观。
    但正如观察者指出的，黄茂如的造系与其他造系者，甚至和同为“百货+地产”模式的银泰系都大为迥异。
    黄茂如在竭力取得上市公司控股地位的过程中，更多看重的是上市公司被低估的商业和土地资源，而并非上市公司这个壳本身。以至于尽管目前掌握了多家上市公司，但上市公司之间的定位并不清晰，成商集团、渤海物流、商业城和深国商业务结构大同小异，除了地域的分别外，很难看出在这个资本系中有何分工特性。成商集团甚至去并购了本属于渤海物流所属环渤海地带的山东菏泽商场，连地域这一重要界限也开始模糊起来。
    分析人士指出，这种造系甚至有浪费资源之嫌，因为壳资源十分珍稀，而每一个上市公司的持有成本都不菲。百货业扩张顺风顺水，但居功至伟的资本系图谱却扑朔迷离起来，黄茂如会如何理顺这种骑虎难下的局面？