万科踩刹

　　■中国房地产报 宋振庆/文
　　
　　继设定2011年销售额不超过1400亿元的目标之后，万科再次踩刹。近日万科董秘谭华杰对媒体表示，针对此轮国家对房地产行业的调控，万科近期将减少拿地量，原因主要不是从地价是否合理的角度考虑，而是为了保持充裕的资金渡过行业低谷期。
　　就万科而言，这番表态的背后颇值得玩味，其财务状况是否真的难以应付其积极拿地，还是由于公开拿地举步维艰而转向并购，抑或是从未来3年股权激励当中的摊薄净资产收益率的角度考虑，有意主动约束拿地规模？
　　
　　绸缪之举
　　
　　事实上，早在2008年低谷期，万科就曾经大举减少拿地规模，当年万科新增土地面积为515万平方米，比2007年的934万平方米减少了44%。然而随后的销售供应不足却被市场讥讽为“踏错脚步”。眼下，历史似乎又将重演。
　　不过这一次，万科“减少拿地”的表态背后，是其2010年巨量的土地扩张。去年一年，万科共斥资567亿元，拿下了总计2100万平方米的土地，比2009年增长了69%。甚至有业界人士认为，“减少拿地”的言论是万科在备足弹药后故作姿态的大放烟幕。
　　截至2010年年底，万科共有土地储备3698万平方米，加上今年1月份新增的341万平方米，目前总土地储备已经达到4039万平方米。如果以1400亿元销售额以及万科去年平均售价12049元/平方米计算，万科2011的销售面积将达到1162万平方米。以万科每年20%的增长率计算，万科大约将用3年时间消耗掉目前的土地储备量。
　　从2010年三季报可以看到，万科仍有1232亿元的巨额存货。谭华杰也提到，万科仍将奉行以销定产的策略。可以预见，一旦因政策原因致使其销售出现下滑，万科将会根据情况大幅削减土地支出计划以保证存货去化率、整体经营节奏以及手头现金的平衡。
　　我们不妨反证一下，万科目前的财务状况是否能让其采取激进拿地策略？假设以极端情况来分析：2011年市场迅速跌入低谷，万科仅仅能获得预期一半的销售额，即700亿元，按照短期风险头寸来看，万科目前现金去掉预收账款后流动负债的差额为-116亿元。如果万科在2011年拿地增幅不变，依然付出567亿元土地款，那么销售额的700亿元与土地款和短期风险头寸之和的683亿元几乎相抵。
　　上述分析的意义在于，在市场进入低谷后，以及万科面临尽数支付短期负债的状况下，如果万科延续2010年进取的拿地策略则会让其面临财务风险。实际上，从2010年一季度开始，万科的经营性现金流已经连续三个季度为负。考虑到房地产调控的影响，万科必须为可能到来的行业低谷期未雨绸缪。
　　但这并不意味着万科减少了对新增资源的渴求。实际上，它正对接下来可能的并购大潮虎视眈眈。就在万科表示要减少拿地的同一天，广州万科高调表示，今年将加大并购力度。而在此之前，业内盛传，万科将收购位于广州番禺区的豪宅项目新光城市花园。
　　兰德咨询总裁宋延庆认为，由于三大经济圈的供地开始减少，用地指标约束较重，万科声称减少拿地“是自找台阶下”。由于很多二三线城市地块都握在本地中小房企手中，万科必须要依靠并购手段来寻求资源。
　　
　　股权激励之计
　　
　　除了拿地困难和财务约束外，万科减少拿地或许还与去年年底出炉的股权激励计划有关。这份股权激励计划要求，万科未来3年的行权条件要达到全面摊薄净资产收益率分别为14%、14.5%和15%。
　　将全面摊薄净资产收益率引入激励机制，意味着如果万科再进行大规模的股权融资和大手笔的拿地，将可能会造成其最终对股权激励无法行权。因为股份和土地的增加都会扩大净资产规模，然而这些股份和土地在短期内并未参与利润的创造，从而会降低当期的全面摊薄净资产收益率。
　　万科股权激励计划当中指标设置的目的是为了鼓励公司更多依靠内生资源的增长，而非外部融资的滚动和大规模囤地。因此，减少拿地、精耕细作将成为万科“有质量的内生增长”的必然途径。
　　而且，随着王石的淡出，徐洪舸和肖楠的离职，想必在一定程度上会给万科职业经理人团队造成一定的心理波澜，在郁亮上位之际，如果他能给团队带来能够对股权激励计划行权的预期，则将会稳固自身的地位。因此，过于庞大的土地储备会降低全面摊薄资产收益率，既会引起投资者的不满，也会影响股权激励计划的行权，这无疑是这位万科新掌门人所不愿看到的。
　　不过，由于万科实行三级管理架构，放权较大，区域公司和各城市公司形成地方诸侯并立的局面，让哪个公司减少拿地量都必然会导致未来可销售资源的减少，从而削弱其分公司的竞争力。
　　在万科规模不断扩大，分公司权限越来越大的情况下，如何有效避免分公司冲动，恐怕会让郁亮颇费心思。