NAV估值的迷思
　　
　　■中国房地产报 刘关/文
　　
　　又到岁末，各类年会纷纷登场。其中11月25日~26日，围绕资金这一房地产行业核心议题的第六届地产金融年会无疑引发更多关注。
　　会上，有关房价、货币政策趋紧、融资环境、房地产行业未来地位等热点问题，讨论不少。可有意思的是，曾经占据论坛大部分江山的房企股市融资话题却近乎失声。
　　这厢，国内股权融资闸门1年多没有开启，甚至审核的范围扩大到与地产项目“贴边儿”都要小心，而再次开启似乎遥遥无期；那厢，海外资本市场，受欢迎的看似只有地产服务商，最近赴港上市的融创中国（1918.HK）和长甲地产的“临门一脚”一个崴脚，一个踏空。在融资成为发展瓶颈的当下，众多房企口喊“生不逢时”、“估值偏低”，纷纷低调地选择推迟上市。
　　这种抱怨并不新鲜。在盛行净资产价值(NAV)估值方法之下，房地产公司“被低估”的比比皆是。
　　年会上，一向被业内称为金融才女的贝塔策略工作室合伙人、清华大学博士杜丽虹通过自己的演讲以及与民生银行合作的《2010中国地产金融蓝皮书》回答了这个问题：
　　在她眼中，许多房地产企业对于时下流行的NAV估值体系有一定的误区，而原因在于NAV估值体系发挥作用有着一定的要求与前提，即NAV估值度量的是企业当前有形资产的价值，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异，即只以当前资产规模来确定公司价值，而没有考虑企业能力贡献。
　　“我们所说的地产企业的净资产价值的定义是把现有的土地储备都开发出来并且卖出去之后得到的现金流的折现价值。一旦出现资金链的断裂，企业就会折价出卖自己的项目，如果公司破产清算了，NAV对债权人有意义，也就是银行，对股东是没有任何意义的。”杜丽虹表示。
　　《2010中国地产金融蓝皮书》中，我们也看到，在上市的地产公司里，资金链风险越高的企业，NAV折价越严重，相对像中海、万科这样资金链比较安全的企业折价的幅度比较小，甚至会有溢价。
　　在对NAV估值不甚清晰的同时，不少房企正在陷入“NAV估值恶效应”。在杜丽虹眼中，在对NAV估值体系的前提没有搞清晰认识的背景下，地产企业为了迎合投资人的喜好，增加了很多的土地储备，反而陷入了危险的恶性循环。“以高的测算成本融资买地，但是买地之后公司的价值还没有上市之前的价值高，这样公司要以更高的融资成本向市场融资，使净资产回报率被稀释。”至此，手握土地余粮、对房地产服务公司抱有酸葡萄心理的地产公司或许应该选择冷静一下。它们应该想想，期待自己摇身一变，在资本市场从“鸡肋”变成“香饽饽”，从“NAV折价”转换到“NAV溢价”究竟有多少问题要先搞清楚，而又要有多少功课要在上市之前做好。