2010：不确定市场下的确定增长
　　
　　■中国房地产报 记者  张晓赫  上海报道
　　
　　近期包括房地产在内的一揽子紧缩政策正处于微妙的观察窗口。
　　一边是2009年天量信贷后的流动性泛滥与CPI冲高，一边是2010年政策紧缩后的实体难稳与投资回落；一边是欧美债务危机，对普遍性二次探底通缩的担忧，一边是汇改重启，热钱流入加剧流动性的隐患。随着更多相互对冲变量的不断加入，政策走向面临着越来越多的“两难”选择。
　　然而，两难的不确定市场形势下，惟一可以确定的则是房地产行业2010年资金需求的确定性增长。
　　“尽管市场对包括房地产在内的紧缩政策仍感到不确定，但目前来看银行信贷、IPO等主流融资渠道短期内依然不会放松。”瑞银证券首席经济学家汪涛认为在经历了2009年的普遍拿地与调高开工面积后，未来12个月房企的融资压力将增大，房企将普遍面临寻找其他替代融资渠道。
　　
　　政策难松
　　
　　近来，国务院密集地开展调研和召开会议。这也被机构纷纷预测为决策层对上半年经济形势做最终判断和决定下半年宏观调控方向的前奏。
　　然而在刚刚过去的货币政策二季度例会上央行与国家统计局对世界经济的描述依旧定调为“正在逐步复苏，但仍存在较大不确定性”。这在部分业内人士看来，也一定程度上说明了现行的“紧缩政策”仍将继续的可能。
　　有研究机构据此表示，在下半年经济回落压力下，货币政策有望持续宽松。更有部分开发商据此认为决策层的调控决心有限，“调控不会超过一年，如若死，拿地央企会死在民企前面。”上海一位本土开发商进一步论断。他的附加依据则是“地方细则多柔风细雨”、“房价逢调必涨”。
　　然而就在这种宽心情绪蔓延时，一则“三季度将继续收紧调控”的消息再次让市场陷入惊慌。
　　消息的源头来自住建部，根据披露，监管部门认为“国十条”效果已经初步显现，需要进一步落实工作，“新调控政策将在三季度发出，四季度看到效果”。
　　截至目前，尽管该消息并未得到住建部证实，但相关监管单位的连续动作却似乎已经表明该消息并非空穴来风。
　　“不可轻视此次政府调控的决心。”国家发改委经济研究所经济形势分析室主任王小广在接受记者访问时表示，此次就是要打破人们对房地产只升不降的预期。
　　中金公司首席经济学家哈继铭也表示，下半年政府依然面临轻微的通胀，政府主动性的结构调整，必然会伴随这一过程出现一定的经济回落。“即使GDP在四季度回落到8%，也没有必要立即刺激经济或者放松房地产调控。”汪涛也预测尽管未来出台新的重大调控的可能性不大，但现有政策也不会很快逆转。王小广进一步表示，“所谓的宽松货币政策要比现在更加严格，下半年应当继续严格信贷，回收市场过多的流动性。而已经严格的市场再融资也不会轻易放低标准。”
　　
　　加速融资
　　
　　银行信贷已经收紧，资本市场再融资已经无门，信托融资也连连受到监管部门“关照”，而作为另一个重要的回款来源——销售，在目前的市场观望中也开始大幅下滑。根据公开数据，万科5月份销售业绩同比下降20.2%，保利5月同比则下降22%。在2009年业绩大增的庇护下，开发商能挺多久呢？
　　“二三线城市受调控力度小，一些现金流较好、拿地较少的企业可以坚持1年，其他的就要差一些。”即便能挺1年，阳光100置业集团常务副总经理范小冲也表示肯定要调低开工量，“虽然有开工的资金，但一旦竣工需要偿还银行贷款时，万一市场不好，回笼不了资金，就会出现现金流问题。”显然，不管调控力度松紧，开发商最终都难免要面临融资问题。一旦调控持续紧缩，开发商拿什么换回真金白银？在基强联行投资管理有限公司董事总经理陈基强看来，越是大公司，越要提前融资。“这样就可以支撑公司更加前瞻性的战略转变。譬如，通过专业化提高周转率，加速资金利用率；通过市场的细分做专定的产品，获取更高利润率等等。”最常见的几种方法已经被列出：降价促销？找信托、基金让利？还是上市？
　　降价首先被开发商排除。一位开发商表示：“买涨不买跌，降价本身就是在降低市场信心，并且还会对老客户与品牌造成伤害。可以在相同价位上，提升品质，但这依然是下策。”显然，他们已经吸取了2008年降价的教训。尽管新政已经实施2个多月，除了个别开发商的尾盘降价外，各地市场基本呈现“量跌价涨”局面。
　　地产公司的A股IPO已经绝迹，而根据证监会消息人士透露，此前支持的借壳上市目前也已经处于暂停状态。
　　对于前两者，信托与基金则显得更为火爆。尽管上半年监管部门频频堵截银行信贷资产通过信托渠道外流，但信托仍是以其灵活性屡屡变通。
　　“信托除了债券、股权，还有收益权等形式的融资，很灵活，可以在银行信贷前进入项目，并且与银行的信贷不冲突。”上海一家信托公司地产金融负责人表示信托的这种灵活性正是吸引开发商宁愿支付高额利息的原因。
　　上述开发商表示，由于融资环境的水涨船高，有些项目的融资成本已经上浮了50%。而即使这样，数据显示，今年上半年，新成立的房地产信托产品接近140只，规模依然达到了350亿元，已经超过2009年全年的181只房地产投资信托规模327亿元。
　　而真正在今年来势凶猛的还要当属PE基金。盛富资本董事总经理黄立冲表示，目前地产界的PE已经到了人人得而为之的疯狂地步。
　　“现在最起码有几十家地产企业在自己主导PE，此外还有数不清的海内外金融机构以及各色的服务商，他们都在天天跟PE打交道。”黄立冲表示流动在银行体系外的民间财富大概是银行体系的2倍，“这些都是LP的来源，主要集中在北京、江浙沪、珠三角一带。”

热点话题专稿之一

人民币地产基金：广袤前景的路径抉择
　　
　　■中国房地产报  记者  刘关  上海报道
　　
　　与房地产信托投资基金（即REITs）、商业地产投资机会等话题相比，人民币地产股权私募基金（即PE）无疑是此次亚洲不动产投融资峰会上的新话题。然而，人民币地产股权私募基金的亮相却引来了与会嘉宾的分外关注。
　　“很多人都想在‘全民PE’的浪潮之下分一杯羹。”一位与会的嘉宾告诉本报记者，而他所在的某商业银行私人银行部门正与众多PE的管理者进行更多的接洽。
　　无论是以复地集团上海智盈股权资产管理有限公司董事总经理董伟海所介绍的地产商牵头的项目类PE，还是以泛华建设集团所带来的泛华城市发展建设基金为代表的城市开发类PE，不同特征的地产PE浮出水面都显现出了多重力量下的巨大市场机会。
　　“我的一个律师朋友就是一个例子。”某律师在会议现场告诉记者，“这几年，他过一段时间就在上海买房。到现在，他已经买了十几套房了。对于这部分高收入阶层，他们已经意识到买房不仅仅是追求保值增值，更重要的是投资。”在与上述律师的朋友相似的高净值客户投资需求蓬勃迸发的同时，地产企业、城市运营者紧迫的融资需求也正为市场留下了大量的开拓空间。
　　而地产行业自身发展的专业化变革，对地产PE的兴起也起到了孵化作用。“我在ING房地产公司工作了10年，这么多年来积累的经验或者是教训，让我认识到中国住宅地产市场的长远发展潜力。但是在整个产业链或者是在整个游戏中，每个人应该是扮演不同的角色，每个人有不同的附加值。”董伟海表示。
　　在上述两种需求力量的推动之下，从业人士认为，围绕人民币地产基金这一领域机会甚多。
　　“从2009年我们最早参与普凯房地产基金到现在，几乎每个省都在做房地产基金。”德恒上海律师事务所高级合伙人律师李磊介绍，“我们正在做一个不良资产的房地产基金，就是专门收购进入开发中后期阶段的房产。”中国国际金融有限公司直接投资部副总经理滕胜春也表示，中金公司也正在筹备人民币基金。
　　同时，由于牵头管理者的不同，多类地产PE也正在浮出水面。在李磊所接触的地产PE中，就主要呈现如下三种类型：
　　“第一种是很多地产公司是拿特定的项目出来募集，在特定的项目上不可能有同业竞争；第二种是像易居中国和普凯基金等机构先募集资金，然后再去找项目，比较专业化的投资；第三就是诸如河南、安徽等地区的房地产老板为了提高收益率，会拿出一个项目，自己拿出30%~50%的资本，然后募集一个地产基金，这是一个定向产品个性化解决手段。”李磊介绍道。
　　在机会众多的大背景下，围绕这一领域的讨论也更为丰富和切实。与会嘉宾和观众探讨不再拘泥于必要性、可行性等层面的介绍，而是更多地围绕实际操作进行总结与讨论。
　　比如说鉴于中国尚无十分成熟的投资人、投资者教育有待提高等问题，基金退出机制的设立就成为会上讨论的焦点，而更多的时候，鉴于地产PE的成熟程度则颇显无奈。“我们帮中城联盟（即中国城市房地产开发商策略联盟）做投资的时候，就会签6份协议。”李磊介绍说，“第一是股权投资协议；第二个协议就是限制股东权力的，即投资人把钱投到房地产公司以后，如何分配项目开发过程中的决策权力；第三个就是围绕分红的，也就是说，项目结算后的分红首先是要偿还投资人的；第四个协议就是防止投资人不退出的状况，一旦这个房产公司很赚钱，投资人不愿意出去。因此，我们有必要把一年或者是两年后的股权转让协议做好，也就是说时间是在一年或者是两年后生效，双方全部签字盖章，进去的时候就把退出时间点全部做好；第五个协议就是房产公司要定期进行信息披露，确保财务信息的透明度；另外一份协议就是20%溢价回购，这里面涉及到PE的税收溢价，要做一个财务顾问合同，把税赋降至最低。”“基金管理始终不是一个容易赚钱的行业。”美国一投行人士对人民币地产PE的现状判断道。
　　看来，在更多的人将人民币地产基金浪潮看作“机会”的背景下，地产业界对这一行业的认识仍有待深入。

热点话题专稿之二

商业地产之蓝海攻略
　　
　　■中国房地产报 记者  张晓赫  上海报道
　　
　　面对住宅市场的重压，要么继续深挖、创新拓展融资渠道，要么另辟蹊径、寻求新的利润增长来源。
　　如今，从一些区域开发商开始对旗下的商业物业转售为租，到中型开发商如宝龙地产确定“规模带动效益”的商业地产快速扩充战略，再到住宅地产龙头万科取经凯德置地意欲发展社区商业地产，已经有越来越多的开发商开始逃离住宅市场的“红海”，转战商业地产“蓝海”。
　　“最近几年，市场与调控经验都已经证明，单纯开发卖项目已经很难支撑公司业绩的稳定。靠一种产品来攫取土地红利的时代已经一去不复返了。”东方伟业投资控股有限公司执行总裁穆建伟认为，商业地产稳定的净收益增长率具有明显的业绩支撑优势。
　　这种优势，源自于对房企盈利模式与资本运作模式的转变。这与住宅开发存在着明显不同。“持有性优质物业所产生的长期租金收益，可以用于机构运作和资本运作，通过进入二级市场，从而将商业地产的投资主体转变为市场投资者，大大缓解了地产企业的现金流压力，并且也很好的平滑了市场风险。”在专业的商业地产管理者看来，今年以来的宏观调控与经济结构性调整，正是加速这一转变的催化剂。
　　
　　进军二三线城市
　　
　　“住宅地产与商业地产总被开发商假设为两个对立面，平时住宅销售好的时候，便往往忽略商业地产，今年以来的住宅市场调控也使得更多的开发商进一步意识到商业地产的必要性。”盛世太平资产管理公司董事总经理陈立民表示。
　　与此同时，在新加坡超群管理顾问有限公司董事长黄亮生看来，受人民币升值吸引，来自港澳等地的海外资金也是兴致勃勃。
　　香港盛富资本董事总经理黄立冲向记者表示，今年以来，公司加大了内地的物业投资与收购。
　　这还只是冰山一角，地产咨询机构戴德梁行的统计显示，外资上半年对国内的物业投资活跃，仅在上海，上半年大宗物业投资成交额就达227亿元。
　　既然如此，下半年的投资机会又在哪里？答案是中国的二线城市。
　　这不难推断，黄亮生表示首要因素就是去年大量的基础设施投资对二三线城市的商圈提升作用。
　　“1.8万亿元会影响到70个二三线城市的发展，它的交通可达性会促使供应商、产品、批发市场、专业市场等纷纷向这些城市聚拢。”包括盛集地产投资基金管理公司董事长李利在内的多数投资管理者认为随着商圈的扩大，这些城市的商业地产的机会也会大大增加。
　　“除此之外，中国式的扩张是以新城或者新区的城市作为主导的。相对商业地产，零售地产对内需发展具有重要性，但现在地方政府在进行一些新区的规划时，也逐步加大了对商业地产的鼓励与规划。”上海市徐汇区规划土地管理局副局长关也彤进一步补充道。
　　
　　基金助力
　　
　　持有型的商业物业可以为开发商提供稳定的现金流，然而要实现这一目标却大有不易。
　　商业物业会沉淀大量资金，要培育成熟，收回成本基本都需要几年时间，这对于开发商，尤其是大开发商来说很难熬。而且与写字楼不同，商业地产即使零空置率，也无法保证解决商户的经营性困难。
　　因此，国内的商业物业普遍收益率偏低。“这就在占用资金比重大的基础上，又增加了变现难的问题，投资人要求的租户收益率和卖家所要的价值往往差很多。”一位基金管理者分析。
　　李利也表示，正是由于收益率难达预期，2008年该基金不得不放弃数个项目投资。而2009年REITs的难产，在建银精瑞资产管理公司董事长李晓东看来，与商业地产低迷的收益率也不无关系。
　　“持有型物业本是为了改善企业资金运作模式的，但现在的问题是，在进入二级市场发挥作用前，企业如何防止资金链断裂？”陈立民认为这已经成为企业转战蓝海过程中最需要注意的环节。
　　而在经验丰富的外资基金管理人看来，为了保持良好的融资性，开发商除了要在选址、定位、布局以及财务科学性、设计布局性、可租性、适销性等多方面下功夫外，更重要的是要学会利用基金整合资源。
　　“许多开发商对商业地产的运营与管理不够专业，要想做大品牌就必须学会利用工具整合资源。与其自己摸索试错，就不如与有丰富管理经验的基金合作，一方面可以使项目很快启动，速度快，成本就低；另一方面也可以学到经验。”上述基金管理人表示。
　　黄亮生则认为，与基金的合作甚至可以进行品牌的塑造与经营。
　　“可以利用基金收购一些半成功半不成功的项目，来把租金提高起来，这样，既扩大了整合范围，也有效降低了自身项目风险，成功率比较高。而品牌组合起来，也不会输于一些专业的物业发展商。”黄亮生表示。