观察
宽松环境下更需财务理性

■中国房地产报  刘关/文

    政策的调整为市场提供新的预期的同时，更为市场主体回归财务理性提出了警示。在调整尚未明晰的情况下，一边是扩张的冲动，另外一边则是潜在的危机，身在其中，房企则要做出选择。
    针对目前上市房企的财务安全状况，多年关注地产企业财务安全以及金融战略的贝塔策略工作室合伙人杜丽虹在接受记者专访时表示，“2009年下半年，地王频现的市场环境推动行业泡沫正在趋大。对于部分企业而言，现有的财务水平是不足以应对即将到来的泡沫破裂的。如果2010年以后泡沫破裂，上市房企中会有相当一部分面临严重危机。”
    这在美国的次贷危机中地产企业的状况可寻踪迹。
    众所周知，最后引发次贷危机的高杠杆率所涉及的并不是房地产企业自身——即直接诱因是本身不具备还款能力的购房人以及银行和相关机构存在危险的高杠杆率。值得警惕的是，尽管当时美国房地产企业的杠杆率并不高，但其资金状况不足以抵御泡沫破灭带来的巨大市场冲击。如果考虑到市场环境的变化，其财务管理应该更趋于保守。
    对于国内房地产公司而言，上述结论依然有效。尽管目前国内房企（以上市公司为代表）的负债率水平比2007年的时候还要低，但是，这个水平仍然不足以使其中大多数企业来防御未来可能出现的资产泡沫危机和行业波动。
    2009年，大型房地产企业竞相高价拿地的举动更是刺激整个行业走向更为激进的财务战略。据杜丽虹观察，去年9月~10月，房地产开发企业总体表现激进，部分企业已经开始突破了其财务安全底线。
    “尽管到了去年最后一两个月，房地产企业开始出现了一些分化。有些企业在11月、12月没有拿地，但大多数还是比较激进，特别是大型房地产公司，部分企业的杠杆率再次出现隐藏的危险。”
    2008年楼市的低迷似乎并没有消减中国地产企业比较激进的做法。对于上市房企而言，背后扩张的动力在行业调整过程中，并没有变化。
    首先，“土地红利”是其不懈的推动力；另外，在资本市场，一些分析师以及投行在牛市的时候过分强调的上市公司土地储备和NAV（Net Asset Value，即净资产价值法），迫使一些企业未来迎合资本市场的需求、满足融资的需要，也会去进行更多的土地储备。
    这种情况在A股市场表现得更为明显，而在H股，投资人由于多年的香港地产行业的波动而显得稍微理性，但对上市房地产公司的规模偏好并无二样。
    “当整个市场都愿意听土地故事的时候，你可能也会去讲土地的故事。”杜丽虹表示。
    在一个市场高速成长期，提高杠杆比例、尽快做大规模成为众多房地产公司的理性选择，但这都必须限定在一个安全的财务边界之内。
    多年来，国内房地产企业的融资渠道单一，大多依赖银行贷款。随着上市，在业绩的考核要求下，房地产公司都格外重视低成本、甚至短期无成本的股权融资。
    有意思的是，在国内，在股权融资以后，房地产企业并不会回到财务安全的界限之内。股权融资反倒是刺激其新一轮的扩张。往往股权融资越多，财务风险越大。
    “尽管目前在资本市场房地产业股权融资出现了一定的搁置，但房地产企业仍需要对此警惕。因为股权融资可以降低当时的杠杆率，但是这也会刺激房企把杠杆率的目标进一步提高，使企业增长率超越财务支持的内在增长率。”杜丽虹表示。
    当然，“目前上市房企的杠杆率除了与地产企业的扩张态势有关，还与宽松的政策有关，比如说国家对于房企自有资金比例的规定等。”杜丽虹告诉记者，外部的行政手段并不能够有效控制住企业的激进行为。
    不同的地产企业，适合其的杠杆率是有很大差别的。对于定位为中低端产品、周转运营效率高的房地产公司而言，就可以使用较高的杠杆率；而对于做高端产品线的企业，可能就要采用更为保守的杠杆率。
    “一刀切式的政策限制并不足以控制房企的高杠杆率冲动，更多的是需要企业对自身设定合适的安全边界。”杜丽虹表示。
    随着房地产行业周期的日渐缩短以及政策环境的巨大影响，流动性支撑的房地产市场繁荣可能随时改变，企业动态风险正在逐渐加大。因此，“企业应在宽松的市场环境下，将负债率控制在更低的水平，为应对市场低谷留出更大的空间。”杜丽虹表示。