借道信托融资 合景泰富“得陇望蜀”

■中国房地产报  记者 杨凡 北京报道

    2009年12月29日，合景泰富地产控股有限公司（合景泰富，1813.HK）宣布，其全资子公司苏州合景与江西国际信托投资股份有限公司（下简称“江西国信”）签订增资协议，对苏州木渎项目公司的注册资本，江西国信将注入9.01亿元，同时苏州合景与项目公司另一股东苏州金竹分别注资0.89亿元和1.1亿元。由此，项目公司资本金由4亿元增至15亿元。
    其中，江西国信拟注入的9亿元资金来自于中国建设银行苏州分行所发行的理财产品，另外的100万元由苏州合景认购。
    通过与信托公司合作发行信托产品，合景泰富上演了一场“蛇吞象“的高杠杆融资大戏。这种充实资本金的信托融资也为未来项目公司的信贷融资埋下了伏笔。

高杠杆融资

    根据协议，此次信托有效期为1.5年，分为优先级和次级，江西国信联合建行苏州分行发行的理财产品将购买优先级单位，次级单位由苏州合景认购，优先级的预期回报率锁定为5%。
    一位国家开发银行熟悉房地产信托的人士表示，此信托融资对合景泰富非常有利。
    “苏州合景只付出了100万元，投资增信的比例极低，同时信托产品年回报率相对也很低，两个因素决定了这次融资的成本较低。”该国开行人士表示。
    他表示，据测算，只有当优先级与次级的比例达到9∶1或8∶2时，投入次级单位的关联方资本才能完全保证优先单位的收益。“此协议中，优先级与次级的比例高达900∶1，形式意义远大于实质的担保意义。”
    另一方面，1.5年信托投资的回报率锁定为5%，和当前房地产信托投资的普遍回报率相比也偏低。该国开行人士介绍，目前1.5年期的年化收益率大约为8.5%。
    这意味着合景泰富以远低于市场价的成本获得了9亿元的融资。且只付出了100万元的资金，便撬动了9亿元的融资，杠杆化比例惊人。
    “假如苏州木渎项目的收益率达到20%，则苏州合景投入的100万元资金将获得约1.35亿元的收益，收益率高达1350%。”上述国开行人士推测。

股权兜转

    “除了高杠杆融资之外，此信托设计还要注意其股权的‘兜转’。”国泰君安（香港）房地产分析师姚峣说。
    苏州木渎项目公司是苏州合景的非全资附属子公司，本次增资前注册资本为4亿元，苏州合景与苏州金竹分别持有90%与10%的股权。但增资完成后，江西国信将以60.6%的股权成为新的大股东，苏州合景的股权则被摊薄至29.94%，苏州金竹股权比例仍维持在10%。
    根据协议，合景泰富有权在一年后收购所有优先级单位。而一旦收购完成，合景泰富将从江西国信手中收回60.6%股权，在项目公司的股权比例仍将恢复到90%。
    “实际上，这不仅让合景泰富获得了高杠杆融资，而且其实际权益并没有受到影响。”有分析人士表示。

增厚资本再融资

    就目前已公开的协议条款来看，多位受访对象表示，条件的设置确实对合景泰富非常有利，那么信托合作的另外两方——建行苏州分行与江西国信的收益如何？
    上述国开行人士推测，此次建行苏州分行、江西国信与合景泰富的合作中，如果该信托是建行主推和设计的，则建行获利至少应在1.5%，而江西国信获利不多；但如果是由江西国信主导的信托，一般而言银行的获利在2%以上，信托公司的获利基本与其持平。
    该人士进一步指出，对建行理财产品的投资者而言，该信托产品收益较低、风险较高。
    “在同质产品中该产品并无优势，那么建行苏州分行必须利用自身客户资源，更大力度地进行推销，才能实现理财资金的募集。由此可以判断，建行通过信托公司与合景泰富合作的目的，应该是图谋其能为建行带来更多的其他合作。”该人士表示。
    该人士进一步指出，“其他合作”最大的可能，是在苏州木渎项目公司成功增资后，以15亿元资本金的规模申请银行贷款。相比此前4亿元的注册资本，苏州木渎项目公司从银行贷款的额度已经大幅提升。
    “如果确实能获得贷款，则意味着合景泰富的融资杠杆率将更加高企。”上述分析人士表示。
    姚峣认为，在港股市场和A股市场，由于再融资闸口的收紧，房地产信托融资将会风行。