据《中国房地产报》 作者  张媛媛/文

         一只狮子和一只羊在草原上奔跑。这只本来刚刚学会在草原上生活的羊，由于心高气傲扮上犬的外貌。

          甫一开始，这只羊表现神勇，几度欲超过狮子的前进速度，甚至引得同伴羊群一阵侧目。然而，就在羊群都要将它作为自己的学习榜样时，草原上突然刮起了一阵大风，由于之前奔跑速度过快，那只羊终于经受不住考验而倒下。最后在几翻折腾之下，由羊群之外的异类出面把它拯救。从此之后，这只羊不得不改头换面重新出现在人们的视野之下。

              羊就是羊，狼就是狼。任何企业无论你的生存能力有多强，增长速度都有一个天花板，这只羊的问题就在于它之前的奔跑速度超过了它自身的承受力。

            在2007年节点上回顾地产企业过去一年的表现，羊和狮子的故事还是在不断上演：宏观调控之下，高价拿地、极速扩张依然在各个地产火爆的城市继续。

            融来的钱能否盖得住这么大的锅？贝塔策略工作室的调查表明，在48家房地产类A股上市公司中，至少有20家扩张速度已显著超越极限。毫无疑问，即便是映照在朝阳产业的光辉之下，地产企业也应该反思自己的扩张速度是不是逾越了自身的发展极限。

“牧羊犬” 顺驰

            聪明的人都看得出来，这只羊是地产界的顺驰，而狮子则是万科。

             2006年9月，10亿元的资金缺口，迫使孙宏斌以12.8亿元的超低价，将顺驰55%的控股权卖给香港路劲基建公司。自此，驰骋业内多年的“顺驰神话”终于破灭。

              想让谁灭亡先要让其疯狂。顺驰遭遇重创无疑与其癫狂式的扩张不无关联。作为中国房地产业的一匹黑马，自1994年成立以来，顺驰就一直保持着几何级数式的扩张速度。

               2003年发展之初，顺驰就提出40亿元的销售计划，目标直指房地产行业的龙头——万科。2004年，又提出100亿元销售目标（相当于当年万科与富力地产的销售额之和）……销售额指标一路飞涨。

               “顺驰速度”最早引起关注和质疑是在2003年12月8日。彼时，它曾以高出其他开发商心理承受力的价位——9.05亿获得了大兴1号地块，这也是顺驰在北京获得的第一块土地。急于进入北京市场的顺驰“不惜以钱炸开北京市场”。

                此后，不到半年，顺驰就在天津、北京、上海、南京等16个城市同时开工，扩张速度令人咋舌。

                  据贝塔策略工作室分析，截至2004年6月，顺驰累计占地面积已达1347万平方米，建筑面积近1450万平方米。“这样的土地规模，足够支持一个大型房地产公司10年时间的快速开发。”业内人士指出。

                  但如此多的土地储备并没有为孙宏斌带来更多的现金，单靠项目回款难以支撑它的高速扩张。而为了支撑其高价拿到的地块，顺驰世纪城、半岛蓝湾等多个项目同时亮相，产品价格比周边地区每平方米高出1000～2000元。这也导致它很多项目不能及时回款，破坏了资金的正常周转。

                  而更值得注意的是，“顺驰做房地产所用的资金全部来自外部，借用多种融资手段，使资金链尽可能闭环运作。”时任全橙地产增值服务有限公司首席合伙人朱凌波表示。

                  为规避还款压力，顺驰采用拖延战略，甚至提出了所谓缩短从现金到现金的商业模式，通过运作多个项目来打资金的时间差。通过预售制度、延缓支付和加速回笼来调剂资金。

                  这也就是顺驰喜欢采用的“地产戴尔模式”：把地产期权用到极致，以尽量少的资金启动尽量多的项目。

                  但问题是，无论是“地产戴尔模式”还是打时间差融资的方式对公司的资产周转要求都很高。从建设到销售，任何一个环节都必须严格执行计划，否则将给企业带来周转危机。

                   2004年的宏观调控在一定程度上帮了顺驰，土地资源日益稀缺，客观上提升了顺驰的存储价值，短期内躲过了危机。但连续的高速运转，没有给土地的未来价值留有释放的机会。

2004年5月，疲态暴露无遗的顺驰在经历了历时半年的疯狂抢地后，再加上宏观调控的压力，资金链“闭环”终于被撑开。从那时起，顺驰停止拿地，开始寻找资金支持，同时孙宏斌积极筹备香港上市以延续资金链。上市没有成功后，连续多次求助于海外基金又告吹。“所谓的‘地产戴尔’模式，一旦运用不好，出现风险就会导致‘多米诺骨牌’效应。”专家的话终于应验。

                2006年成为最后的期限——尽管到年底公司就有30亿元的销售回款入账，但拖欠的10亿元土地出让金和工程欠款已经不能再等。在“下嫁”给香港路劲基建后，公司董事长汪浩曾对媒体表示：“顺驰12.8亿元的价位确实不算高，但当时顺驰就缺这10亿！”事后，业内人士分析认为，顺驰不是输在融资能力上，而是输在没有把握好房地产企业扩张的节奏上。“信托、私募、合作开发、境外上市、银行贷款……顺驰的融资经验都够写一本房地产金融教材了。”业内人士评价。

                现在评价孙宏斌苦心经营的“地产王国”就此坍塌，还为时尚早，但几何级数式的超速扩张以及孙在多个场合“鼓吹”的“地产戴尔”模式的失败演绎，却留下了一个实实在在的教训：“只有偏执狂才能生存”的商业法则如果缺少了理性的控制在地产行业里并不能长期驰骋。

扩张的天花板

            在顺驰高速扩张的态势下，万科董事长王石在2004年博鳌亚洲论坛上，曾暗指“媒体炒作的黑马，在宏观调控下将会很难受！”

            由于房地产行业的特性，多数地产公司都不惜重金拿地。金地在上海花木地块中一掷就近60亿元，甚至创出上海乃至整个中国房地产单幅土地出让的最高纪录。

           极限扩张速度，是任何一个房地产企业都必须遵守的成长规律，它主要由总资产回报率(ROA),也就是公司的资产周转能力和利润率决定(ROA=资产周转率×营业利润率)。资产周转越快、营业利润率越高，所能支撑的极限扩张速度就越快；反之则越慢。由此可见，资产周转的速度和利润率直接影响到企业的扩张规模。

            在金地报出60亿的天价后，有分析人士指出，“金地以60亿元中标可能将引发巨亏。因为当地住宅房价10000元/平方米出头，如果地价40亿即是成本，通过努力还是有可能盈利。地价40亿以上风险就比较大，需要看未来房地产走势。”

             而贝塔策略工作室杜丽虹认为，从财务报表上看，金地集团0.41倍的资产周转率，18.6%的营业利润率，当前权益比率46.3%，有息负债率22.9%，由此确定的极限扩张速度应为32%。金地过去3年年均资产增长率为29%，已经接近极限扩张速度。

             她同时撰文指出，国内房地产上市公司的平均资产周转率（销售收入/总资产）仅为0.3倍，即使像万科这样的品牌企业，周转率也只有0.56倍，其他非上市公司的资产周转率就更低了。而美国主要的房地产企业大都将权益负债比（股东权益/有息负债）大于2.5定为安全底线，但是国内房地产上市公司平均的权益负债比仅为1.4。在58家房地产上市公司中，仅有13家企业的权益负债比超过2.5，占比不到1/4。而非上市公司的权益负债比更低。

            由此可见，地产公司即便拿到海外基金的钱甚至上市融资后，也并不意味着就可以一掷数亿金来做足自己的扩张梦。因为即便是在朝阳产业的映照下，处在缺乏一个理性的商业环境土壤中，还是可能一不小心，就成为下一个顺驰的。